债券利率下行周期.docVIP

债券利率下行周期 　　2013年长期债券利率的攀升近期出现了逆转，4月以来，伴随着银行表外融资收缩明显，之前在历史高位徘徊的长期国债利率下行近60个基点。 　　对于这一现象，存在中国债务周期见顶导致主动去杠杆，以及表外监管收紧导致被动去杠杆两种解释。但对未来，不少专家认为，表外融资将继续收缩，并带来长期利率水平的下降，债券市场将有望因此享受繁荣。 　　表外债务融资推升长期利率 　　在央行统计的社会融资规模中，我们选取信托贷款、委托贷款以及非金融企业债券发行三个指标加总，组成私人部门通过银行表外渠道进行债务融资的口径；以十年期国债收益率作为长期利率，衡量了整个经济投融资的资金供求。通过季节调整可以发现，自金融危机以来，表外债务融资的同比增速变化领先于长期利率水平变化8-12个月。 　　为了应对金融危机，中国政府在2009年启动了经济刺激。刺激手段虽然主要依赖于宽松货币政策，但在银行资产负债表内获得融资相当困难的情况下，整个经济继续加杠杆就需要绕道而行。 　　因此，货币政策的变化总会引起银行表外债务融资规模的巨变。2010年一季度、2011年三季度、2013年二季度都出现了货币政策转向，银行表外债务融资在相对应的时期产生拐点。尤其是在2012年两次降息之后，其增速直线上扬。 　　两个指标之间之所以会出现时滞，很可能是由于货币政策传导和金融机构资产负债表调整需要时间。一个证明的例子是，在“钱荒”之后利率曲线很快倒挂，长端利率并没有立即上升，而是有数月的时滞。曲线形态回归正是伴随着下半年经济刺激、投资回升、表外融资继续扩张完成的。 　　在银行表内信贷管制的背景下，理财产品成为了连接银行表内表外的渠道，从2010年开始获得爆发式增长，截至2013年末，达到9.5万亿元。 　　随着银行监管与融资需求的矛盾进一步加剧，表内的信贷资源愈发紧张，而中央政府鼓励直接融资，促使非银行金融机构也加入到了类信贷活动当中。2011年以来，信托公司增长迅猛， 券商资管也在2013年横空出世，二者在2014年一季度末的资产规模已经分别达到惊人的11.7万亿元和6.1万亿元。直到最近，基金公司通过设立专门子公司也加入了类信贷的盛宴，资产规模在一季度末突破1万亿元。 　　2013年二季度“钱荒”直到2014年初，可以被认为是这一轮长达三年之久的银行表外加杠杆的末期。期间，货币市场利率和债券收益率底部都在提升，社会融资规模增长不断创出历史新高。 　　周期正在逆转 　　不过，近期银行表外债务融资增速下降十分剧烈，自2014年3月份开始进入负增长区间。对于这一现象，目前有两种不同解释，有观点认为，中国目前已经进入了资产负债表萎缩的周期，另一种观点认为，监管政策收紧起到了主要作用。 　　日本经济学家辜朝明将债务过高且不可持续的最终状态形容为“债务厌恶”，即私人部门开始缩减投资，将大部分收入用于偿还债务，资产负债表萎缩会主动进行。 　　平安证券固定收益部副总经理石磊认为，这样的周期正在来临。他对《证券市场周刊》记者表示，2014年以来，货币市场无风险利率下降，而实体部门感受到的利率在上升，这种局面意味着金融体系提供的信用增速在主动收缩，且主要发生在银行表外。 　　石磊认为，即便央行谨慎地开始新一轮货币政策放松，也很难刺激银行表外债务融资再次飙升。“首先，目前估算工业领域投资回报率在6%以内，已经低于融资成本。其次，中国的固定资产投资处于长期的下行趋势当中，融资需求本身在萎缩。” 　　渣打银行中国经济学家申岚则表示，攀升至新高的中国总体债务负担已经接近可承受的极限。渣打研究显示，截至2014年一季度末，中国整体债务规模达到142万亿元，与同期GDP之比为245%。审计署公布的2012年末政府性债务占GDP比重为39%，因此，目前私人部门的债务比GDP应当已经超过200%。 　　在主动融资需求不足的情况下，利息支出仍将带来存量债务负担继续上升。2014年一季度，GDP实际增速放缓至7.4%；而同期非金融企业名义加权贷款利率为7.2%，考虑到工业领域通缩导致实际利率更高，其作为存量债务的增长率已经高于GDP增速。 　　20世纪30年代的大萧条之前，美国整体债务比GDP达到300%，在大萧条中逐步降到了150%。2014年，层出不穷的违约个案显示风险明显高于以往，主动去杠杆似乎近在眼前。 　　另一方面，以来自银行方面人士的观点为代表，认为目前经济的整体债务负担尚可持续，表外监管政策收紧才是本次去杠杆的主要推动力量。 　　一位股份制银行战略发展部分析师表示，金融监管部门收紧银行表外业务监管是引发这一轮去杠杆的主要原因，而且，“几乎是立竿见影的效果。表外业务中，借新还旧的民营企业融资需求萎缩确实很明显，但更主要的国有平台企业需求还比较旺