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企业境外间接上市的监管困境及其突破路径 ——以协议控制模式为分析对象 北京大学法学院 教授 刘燕 内容提要: 当下，我国民营企业在境外间接上市大多采用协议控制模式。显然，民营企业的动机是为了规避监管。由此可见，该种模式尽管在实践中备受追捧，但也存在规避监管、以合法形式掩盖非法目的等诸多问题。这些问题的暴露从某种意义上说，我们已经陷入监管困境。这种监管困境在当下的实践中主要表现为如下法律风险：（1）来自监管层面的挑战；（2）源于合同层面的风险；（3）可变利益实体合并规则的失效。突破监管困境的路径主要是调整监管思路，降低审批成本，引导企业放弃协议控制模式，恢复正常的股权控制状态。 关键词: 境外间接上市/协议控制/股权控制/可变利益实体/法律风险 协议控制模式是一种在境外设立并上市的壳公司依靠合同安排控制境内实体公司，从而实现境内实体公司境外间接上市的法律结构。它包含协议控制和可变利益实体（Ｖａｒｉａｂｌｅ Ｉｎｔｅｒｅｓｔｓ Ｅｎｔｉｔｙ，以下简称ＶＩＥ）两个基本概念。在协议控制模式下，境外上市主体与实际运营业务的境内实体公司之间的连接并非股权关系，而是合同关系。自2000年新浪网络技术股份有限公司（以下简称新浪公司）在美国纳斯达克上市开始，协议控制模式即成为我国大部分民营企业境外间接上市法律架构的核心特征。[1]截止2011年6月底，有100多家中国企业利用该种模式在境外上市，其中互联网企业占绝大多数，业界甚至戏称其“孕育了十几年来中国互联网的每一个伟大公司”。[2] 尽管协议控制模式在实践中备受追捧，但暴露出的问题也层出不穷，尤其是“规避监管”、“以合法形式掩盖非法目的”的质疑之声始终未消。协议控制模式规避监管的范围涉及外资产业准入、并购监管、证券监管等诸多方面。[3]然而，直到2011年6月支付宝ＶＩＥ风波[4]骤起，我国相关监管部门对长达10年的ＶＩＥ实践一直没有明确的态度。这种沉默无助于消除协议控制模式内在的法律风险。时至今日，监管部门依然没有明确地表达对协议控制模式的态度，但协议控制模式在实践中暴露出的问题又无法回避。事实上，自支付宝ＶＩＥ风波爆发以来，这种巨大的法律上之不确定性已经导致民营企业境外间接上市之旅戛然而止。有鉴于此，笔者试图从法律的视角解读协议控制模式，一方面回应人们的困惑，另一方面为某种意义上已陷入困境的监管实践提供学理上的参考，以期对我国企业境外间接上市的监管实践有所助益。 一、两个基本概念：协议控制与ＶＩＥ 在当下语境中，协议控制与ＶＩＥ常常被相提并论，但它们其实是两个不同的概念，在帮助我国企业境外间接上市的过程中扮演的角色也各有不同。 （一）协议控制 协议控制是与股权控制相对应的一个概念，两者都可以用来描述两个或两个以上具有独立法人地位的企业之间存在的紧密联系，或者说是控制与被控制的关系。通常来说，若不同企业间的控制关系直接用股权比例来彰显，则称为股权控制。例如，Ａ公司持有Ｂ公司50％以上股权或者表决权，Ａ公司就与Ｂ公司构成了母－子公司关系或控股公司的关系，Ａ公司可以控制Ｂ公司的经营决策，并获得其经营上的收益（当然需要按股权比例分配）。除股权控制外，两个企业之间也可以通过缔结合同的方式，将其中一个企业安排为受另一个企业控制。例如，实践中的承包合同、联营合同、托管合同等都可以将一个具有独立法人地位的企业置于另一个企业的控制之下。这种以合同形式来确立企业之间的控制与被控制关系的方式就称为协议控制。 通常来说，在股权控制下的两个具有独立法人地位企业之间的权利义务关系，是由公司法或者其他商业组织法中的母－子公司关系规则或控股股东规则直接调整的，除非相关事项被赋予“公司章程另行议定”。相反，协议控制则完全通过合同文本来配置两个企业之间复杂的控制关系。作为商业组织法的替代机制，协议控制需要在合同中明确规定与双方企业经营相关的所有重大事项，如决策权、管理权、执行权的分配和行使、利润分配和亏损承担、对外债务的承担等。在这种合同安排中，一个必不可少的内容就是被控制企业的股东放弃或让渡自己作为股东的各项法定权利。因此，协议控制下的合同主体不仅包括控制企业、被控制企业，而且还包括被控制企业的股东，乃至控制企业的股东；合同的核心内容则为被控制企业向控制企业转移决策权及经营活动的盈利。 （二）ＶＩＥ 协议控制基本上属于法律范畴。与协议控制不同，ＶＩＥ是美国会计准则上的概念，是美国为治理上市公司借助特殊目的实体（Ｓｐｅｃｉａｌ Ｐｕｒｐｏｓｅ Ｖｅｈｉｃｌｅ，以下简称ＳＰＶ）来转移债务或损失而创设的一种新的合并报表标准。其目的是将公司隐藏在财务报表之外的各种风险重新纳入报表当中，向公众投资人披露企业真实的财务状况。 传统上，美国会计准则在要求母－子公司或者控股－被控股公司编制合并财务报表时，通