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影响中国股票市场长期投资回报率因素研究 ---------EBO模型的实证检验 柯原、刘俊棋、李辉文 （福建行政学院 福州350002） [摘要]文章首先假设EBO模型适用于中国股票市场的长期投资，然后运用上海股票市场10年的数据进行实证检验。研究结果表明投资低市净率和预期未来净资产收益率高的投资组合有望取得较高的长期投资回报率。 [关键词] 股票市场；长期投资回报率；市净率估值模型 The Research on Factors that affect the Chinese Stock Market long-term Investment returns --------- Empirical Test on the EBO Model Ke Yuan，Liu Jun-Qi，Li Hui-Wen (FuJian School of Administration,，FuZhou 350002，China) [Abstract] The paper first supposes that the EBO model is suitable for the long-term investment in Chinese stock market, then an empirical test is made by the 10 years data of Shanghai stock market. The findings indicates that the portfolio investment, which combines low ratio of market price against net gain and high expected future return on net assets, is expected to gain relatively higher return on long-term investment. [ Key word ] stock market; Long-term return; model 一、问题的提出 在证券投资实践方面，影响投资回报率的因素是什么？一直是投资家们所关注的问题。特别是在中国证券市场，在发达国家普遍适用的一般价值投资的理论是否也适用中国？从表面上看，过去的十几年中国证券市场庄家操纵股票市场，垃圾股票经常上窜下跳，非常的活跃，和价值投资没有关系。但是，这只是我们从短期内看到的现象，这究竟是事物的表面现象还是事物的本质？我们就必须从长期的角度进行考察，用数据分析来判断一般人们的感性认识是否正确？ 2002年薛耀文分别计算了1999年、上海证券交易所406家公司、深圳证券交易所402家公司，2000年上海证券交易所460家公司，深圳证券交易所452家公司的年投资收益率以及同期指数投资收益率，通过比较分析与回归分析，发现超额投资回报率和盈利增长率以及净资产收益率无关，只和流通股的大单持股的数量有关，和庄家操纵股票有关。（1）西安交通大学的王四国、李怀祖运用1999年的数据，在2002年的《财贸经济》杂志上也发表了相同的观点。（2） 2003年2月复旦大学范龙振、王海涛根据上海股票市场1995年7月到2002年6月所有A股股票的月收益率、价格、市值和公司财务数据，利用Fama-Macbeth回归分析方法及构造动态组合方法，分析总市值、流通市值、价格、账面市值比、市盈率、账面资产负债比等因素对股票回报率的影响，发现上海股票市场具有显著的市值效应、账面价值市值比效应、市盈率效应和价格效应。市盈率低的股票，平均回报率较高。（3） 通过对以上人员以及中国期刊网收集到论文的研究分析，我们发现由于研究角度不同，国内不同研究的结论也很不相同，甚至出现矛盾。此外基于当时的环境，中国股票市场成立时间不长，因此研究的时间跨度也受到限制。本人认为，薛耀文与王四国先生的研究很有意义，但是选取的时间间隔还不够长，因此反映的还只是庄股时期的短期规律。复旦大学的范龙振、王海涛的研究具有较强的参考价值，其结论有很高的理论指导意义。但是在实际操作中价值投资者进行投资时往往是先运用价值投资模型进行测算后决定是否投资。因此本文计划直接运用中国证券市场的10年投资数据来验证一下传统的价值投资理论在中国进行长期投资的适用性，这是从另一个角度与时间跨度探讨价值投资理论。 二、研究方法与研究模型 1、EBO(Edwards-Bell-Ohlson)市净率模型 首先根据股息折现模型有：