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公司自由现金流量法估算企业价值 　　摘要：现金流量是指企业在一定会计期间内，按照收付实现制原则，通过一定的经济活动而产生的现金流入量、现金流出量和现金净流量的统称。按照经济活动的内容，可以分为经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量。而自由现金流量是指在企业满足了投资（包括长期投资和日常运营）之后剩余的现金流量，是可以自由支配没有确定用途的现金。自由现金流量按照使用主体的不同可以分为公司自由现金流量和股权自由现金流量。本文以青岛啤酒过去3年的财务资料为基础，使用现金流量分析方法估算该企业价值。 　　关键词：自由现金流量 企业价值 青岛啤酒 　　自从2009年薪酬管制实施以来，高管的超额薪酬问题仍然没有得到根本解决。是什么因素造成高管薪酬的异常，西方文献对该问题的回答主要基于两种理论，一是最优契约理论，二是管理层权力理论。那么，我国企业高管的超额薪酬是基于最优契约的考虑还是受到管理者寻租的影响？如果高管超额薪酬真的是对企业利益的攫取，那么他们是通过什么途径进行寻租的呢？ 　　 一、实证检验 　　 （一）假设的提出。 　　 最优薪酬契约理论认为，通过将薪酬与企业业绩挂钩能有效地解决委托代理问题，缓解高管与股东之间的代理冲突。然而，由于个人的有限理性、信息的不对称性以及外部环境的复杂性等原因，最优薪酬契约是存在缺陷的。高管超额薪酬的存在正是管理层扭曲薪酬契约的证据。唐慧（2011）实证得出超额薪酬的性质为租金，并且租金汲取问题比较严重，对公司业绩产生了不利影响。因此，本文提出假设： 　　 假设一：高管超额薪酬与公司经营业绩负相关。 　　 作为对最优薪酬契约的补充，管理层权力理论认为，在业绩之外，高管权力是导致高管超额薪酬的一个重要原因。经理掌握的权力越大，就越能利用不完备的治理结构谋取超过其合理所得的超额收益。宋少平、陆智强等众多学者实证得出高管超额薪酬与管理层权力正相关，高管有动机通过影响薪酬的制定，提高自身的薪酬。因此，本文提出假设： 　　 假设二：高管超额薪酬与管理层权力正相关。 　　 政府补助作为营业外收入的指标之一，是典型的外生变量，它能迅速改善公司业绩，但却是薪酬业绩的噪音，不能反映高管对企业的贡献。另外政府在决定财政补贴的投向和规模时并没有严格的限制，在给予企业财政补助时也缺乏严格的约束条件，软约束的存在使得公司高管在获得政府补贴后有很大的支配权力和决策空间，在使用意图上也显得更加随意。那么政府补助是否是高管寻租的途径之一呢？是否会如赵宇恒、孙悦（2014）所言，政府补助的低效性以及高管的寻租行为会导致政府补助成为高管变相分红的盛宴？因此，本文提出假设： 　　 假设三：政府补助是高管获取超额薪酬的手段之一，即政府补助与高管超额薪酬正相关。 　　 （二）样本选择与数据来源。本文选取2010―2013年所有上市的国有公司为初始样本。在此基础上，对该样本进行了进一步的筛选：剔除了金融保险行业的上市公司以及相关数据缺失的公司，剔除后得到符合条件的样本数据共965个。本文研究的数据主要取自CSMAR中国股票市场研究数据库，使用的软件为SPSS 19.0。 　　 （三）模型建立与变量定义。 　　 1.模型建立。 　　 （1）高管超额薪酬的获取。在实证分析中，本文主要借鉴唐清泉（2007）的模型来测算高管的超额薪酬。我们认为，高管的超额薪酬为薪酬总额减去期望薪酬，高管期望薪酬可以通过对下面模型（1）进行回归得出： 　　 Ln（pay）=α+βXi + u （1） 　　 其中，Xi为决定高管期望薪酬的因素。通过参考各个学者的研究，本文选取了公司规模、营业利润率、无形资产比以及公司所处的区域、行业以及年份作为影响因素。 　　 对模型（1）进行回归后，得到方程中的α和β，即求出高管的期望薪酬： 　　 Ln（expay）=α+βXi 　　 overpay=Ln（pay）- Ln（expay），即模型（1）中的残差u。 　　 （2）高管超额薪酬的性质及其与政府补助的关系。在实证分析中，本文借鉴罗宏、黄敏、周大伟、刘宝华（2014）的研究将模型设定如下： 　　 Overpay=α0+α1OA+α2Power+α3Subsidy+α4Size+α5Lever+α6Growth+α7IA+∑α8Zone+∑α9Lnd+∑α10Year+ε （2） 　　 2.变量定义。所有变量的定义见下页表1。 　　 二、实证结果与分析 　　 （一）描述性分析。下页表2显示，在2010―2013年间，国企上市公司前三名高管薪酬的最大值为1 387.88万元，最小值为11万元，可见国企中高管薪酬存在较大的差距。所有样本中政府补助的最小值为1万元，最大值高达28亿元，可以看出政府