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法律环境、债权治理与过度投资 　　摘要：文章主要研究法律环境和债权治理对我国上市公司过度投资的影响，以我国2011―2014年A股上市公司数据为初始研究样本，通过模型分析得出相应的研究结果：我国上市公司长期债务和银行贷款比例的增加会加剧过度投资，而短期债务的增加可以有效抑制过度投资；进一步研究后发现，在我国法律环境较差的地区，较多的长期债务和银行贷款可以更有效地抑制上市公司的过度投资，而在法律环境较好的地区，较多的短期债务可以更有效地抑制上市公司的过度投资。 　　关键词：法律环境 债权治理 过度投资 　　中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2016）16-0072-03 　　一、引言 　　进入21世纪，我国经济一直保持着较高的增长速度，然而这种经济的高速增长是否带来较高的投资效率一时间也成为学者们普遍关注的问题，有学者认为我国上市公司的投资效率自改革开放以来一直在逐渐改善，比如Wang and Fan；也有学者认为，我国上市公司的过度投资现象比较严重，比如黄?B、詹雷、杜兴强等。除了过度投资，还有不少公司表现出投资不足，我们将这两者统称为无效率投资。信息不对称是引起无效率投资的主要原因，良好的公司治理机制可以有效地减少这种信息不对称，通过控制经理人的自利行为来抑制公司的过度投资。 　　债权治理主要是指债权人利用相应的权力对债务人进行监督和控制，以达到影响公司治理的效果，它是公司内部治理体系的核心，其目的在于保护投资者的利益不受侵犯。债权治理主要是通过相机治理或直接介入等方式来监督和制约经理人的行为（陈晓红、王小丁和曾江洪，2007），以抑制上市公司的过度投资行为，提高上市公司的投资效率。 　　关于制度环境，有学者已经在考虑相关背景的情况下进行了一定研究，但基本都是从审计的角度进行的，比如翟华云（2010）在法律环境的基础上研究了审计质量与公司投资效率的关系。所以，就目前的研究情况来看，结合当前法律环境从债权治理的角度研究过度投资的文献较少，因此本文研究如下两个问题：一是良好的债权治理机制能否有效抑制上市公司的过度投资行为；二是各地区法律环境是否会改变债权治理对过度投资的影响。 　　二、理论分析与研究假设 　　（一）债权治理与过度投资。上市公司债务期限结构的不同对其债权治理会产生不同程度的影响：能够成为银行发放长期贷款对象的往往都是那些经营业绩相对比较稳定的公司（薛小荣、唐凯桃和赵琳，2014），这些公司现金流比较稳定，并且由于长期债务期限较长，上市公司的还款压力不大，所以该类公司的管理层会有强烈的动机通过投资来提升业绩，更容易加剧上市公司的过度投资行为；短期债务的到期时间较短，致使上市公司面临的还款压力相对较大，会起到削弱现金流的作用，从而减少上市公司的过度投资行为，与此同时管理层的自由度也会受到一定程度的限制，从而有效预防公司在低收益项目上浪费资源，以达到抑制过度投资的目的；而银行贷款比例表示的是银行长短期借款在公司总债务中所占的比重，较高的银行贷款比例既能够达到抵税的效果，还能够增加上市公司的现金流量，在这样的利益驱动下，上市公司会主动加大银行贷款在债务中的比例，从而加剧了上市公司过度投资行为的产生。根据以上分析，基于我国资本市场情境，本文提出如下研究假设： 　　假设1：长期债务与上市公司过度投资正相关。 　　假设2：短期债务与上市公司过度投资负相关。 　　假设3：银行贷款比例与上市公司过度投资正相关。 　　（二）法律环境、债权治理与过度投资。进入21世纪以来，我国法律制度环境不断改善，《公司法》和《证券法》等也进一步修订，加大了对投资者的保护力度。然而，由于目前我国正处于向市场经济转型的关键时期，各地区的改革进程受当地经济发展程度的影响而有所不同，这就使得不同地区上市公司所处的法律环境存在较大的差异（翟华云，2010），对债权治理在公司投资中的作用产生了一定影响。根据以上分析，基于我国资本市场情境，本文提出如下研究假设： 　　假设4：债权治理对上市公司过度投资的作用会受到不同地区法律环境的影响。 　　三、研究设计 　　（一）样本选择与数据来源。本文研究国内不同法律环境之下上市公司债权治理对过度投资的影响。本文的初始研究样本为2011―2014年我国A股上市公司，并按照以下标准对部分数据进行了筛选：（1）剔除金融业和保险业样本公司；（2）剔除资产负债率超过100%的样本公司；（3）剔除上市时间不足1年的样本公司；（4）剔除ST、PT以及数据缺失的样本公司。最后，得到2 345个观测值。本文所使用的财务数据来自CSMA和WIND数据库，法律环境数据来自于樊纲、王小鲁2011年修正的各省、市、自治区的法制环境指数。在数据处理和相关的统计分析中，分别应用了E