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涨跌停板制度对期货市场影响的分析 　　摘要：通过实证研究分析了涨跌停板制度对上海天然橡胶市场的影响。结果表明，涨跌停板制度对于天然橡胶期货的价格发现功能并没有产生不利影响，但该制度对天然橡胶的价格波动产生“杠杆”效应（相比正冲击，负冲击产生了更大幅度的价格波动），而且该制度在一定程度上影响了市场的流动性，但由于市场存在明显的“停板成交量转移效应”，这也在一定程度上减轻了价格在触及停板后市场流动性的不足甚至枯竭。 　　关键词：涨跌停板制度；价格发现功能；价格波动性；市场流动性 　　DOI：10-13939/j-cnki-zgsc-2016-26-040 　　一、引言 　　受全球性“金融海啸”的影响，近来大宗商品价格波幅加大，期货市场风险剧增，在这种情况下，作为价格稳定机制的涨跌停板制度，在防范市场风险和维护市场稳定方面发挥了重要作用。统计显示，2008年“十一”长假结束后开始交易至2008年11月21日，仅上海期货交易所所有品种各合约出现涨跌停板数量总计483个。在这次风险事件的处理中，正是由于涨跌停板制度的有效实施，才使得整个期货市场抵御了系统性风险，保证了期货市场稳步健康发展。但就是这一制度，自问世以来却饱受理论界和实务界的不断争议。 　　赞成涨跌停板制度的观点认为，涨跌停板制度可在市场发生大幅波动时限制价格波幅，抑制投机过热，减少市场的过度反应，使价格不至于过分偏离真实价格（Ma，C-K-和R，S-Sears 1989）。有些学者认为，当价格触及涨跌幅限制后，投资者的过热情绪得以冷静，市场将有较多的时间消化现有信息，防止期货价格的异常波动（Arak 1997）。还有一些学者认为，设置涨跌停板限制可在一定程度上防范市场违约，降低保证金需求，减少市场交易成本（Ackert和Hunter 1994）。而反对涨跌停板制度的观点则认为，当涨跌幅限制触发时，会造成交易的停止，市场焦虑的情绪可能不减反增，从而加剧市场波动（Fama 1989）。一些学者还认为，涨跌停板限制将阻碍期货价格反映信息的速度，不利于期货功能的有效发挥（Dow和Gordon 1997）。还有学者认为，当价格达到涨跌幅限制时，交易被人为中断，期货市场的流动性将受到干扰（Kodres 1993）。因此，从上述文献看，国外对期货市场涨跌停板制度的影响还存在不同看法，目前还没有一致的结论。 　　作为一个新兴市场，涨跌停板制度在我国期货市场所发挥的作用还需要更多的理论研究和实证检验，目前国内这方面的文献还比较匮乏。刘文财等（2004）对三个月天然橡胶连续合约数据进行研究，他们认为涨停板没有阻碍期货的功能发挥，但跌停板却在一定程度上延迟了信息反应的速度，同时天然橡胶市场的停板制度总体而言并没有影响市场的流动性。华仁海等（2006）认为涨跌停板制度弊大于利，该制度不仅延缓了价格的发现过程，而且还加大了市场的波动性。但他们在研究中所采取的样本数据以及对数据的处理方式有欠妥当之处，这有可能导致检验结果的不准确。为了深入探讨涨跌停板制度对期货市场的影响，本文以上海期货交易所天然橡胶期货品种为例，研究该制度对我国期货市场的影响及所发挥的作用。 　　二、样本选取及说明 　　本文研究所用数据为上海期货交易所天然橡胶的日交易数据，包括开盘价、最高价、最低价、收盘价和结算价，实证部分相应用Ot、Ht、Lt、Ct、St表示，数据来源于上海期货交易所，时间跨度为2004年1月1日至2008年12月31日。至于为什么选择天然橡胶这一品种，主要是因为天然橡胶相比其他期货品种的价格波动幅度更大，出现涨跌停板的次数也较多，这对于研究涨跌停板制度尤其具有代表性。由于每个期货合约从挂牌到交割，其生命周期只有一年，为保障价格的连续性，国内很多研究人员采用如下方法构造连续合约：选取现货月后的第三个期货合约为代表，在该合约进入交割月之后，再取后面的第三个期货合约作为替换，以此类推。其实这种方法是有缺陷的，因为天然橡胶这一期货品种最活跃的合约并不一定是距离现货月之后的第三个期货合约，而往往是距离现货月之后的第三个或者第四个月份的奇数合约。举例来说，2008年3月4日的最活跃合约不是Ru0906合约，而是Ru0907合约，而2008年4月4日的最活跃合约还是Ru0907合约。为什么会出现这种情况呢？原因在于长期以来天然橡胶这一期货品种的参与者习惯性地持有奇数月份合约，时间久了也就成为这一品种的一大特性。正因为天然橡胶的这一特性（别的期货品种也有类似的特性），我们就不能简单取连续第三个月份合约的价格作为样本数据，而是应该人工选择每一交易日持仓量最大合约的价格作为样本数据。 　　目前，我国期货交易所普遍采取按照上一交易日的结算价设定下一交易日的涨跌停板幅度。有些研究人员直接取相邻两个交易日的收盘