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异质波动与股票收益:基于中国股市的检验分析 　　风险资产定价是金融理论的重要研究内容。长期以来，学术界大都将注意力集中在股票的系统风险上，忽略了异质性风险对股票预期收益的影响。传统金融理论指出，投资者充分分散化其投资组合，CAPM模型认为市场风险是定价因子。20世纪80年代前后，随着小规模效应、账而市值比效应、盈余公告效应等各种异象的发现，人们对CAPM模型的解释能力提出了质疑，于是相继提出了Fama一French三因子及四因子模型，金融学者们试图借助规模因子、账而市值比因子及惯性因子解释股票的横截而收益差异。 　　虽然各种因子模型被不断引入金融理论与实践，但因子模型的残差项依然在很长一段时间未引起人们的关注，其背后的原因在于，金融学理论认为非系统风险(也即异质风险)能够互相对冲，从而不会为市场所定价。然而，近年来研究发现，股票的异质波动与收益之间存在显著关系。有学者指出，与高波动组合相比，低波动组合在较长时间里获得更高的收益，这显然违背了传统金融理论。随后，同样有学者进一步考虑股票的特质风险是否存在信息含量，以考察其是否作为定价因子而影响股票的预期收益。究竟何种原因导致这种现象的出现，学术界亦尚未提出统一、明确的解释。 　　关于异质波动问题，国外的相关研究起步较早，成果也较为丰富。传统金融理论指出，当市场处于均衡状态时，仅有系统风险才得以定价，这是由于投资者己将个股的特质风险完全分散。但是，Barber and Odean (2000)等研究表明投资者并未充分分散化其投资组合，这可能意味着股票的总波动风险对投资者而言更重要。于是，Campbell Lettau et al. (2001)指出个股总波动及其重要组成部分异质性波动近期显著增大，其逆周期特点可用于预测未来的经济活动。Loyal and Santa一Clara (2003)发现股票波动与市场收益存在正相关，Mall}ieland Xu (2002)则指出股票波动与个股未来收益正相关。 　　但是，近年来众多研究却发现了相反的结论。AngHodriclet al. (2006)研究了美国股市波动风险与横截而收益之间的定价问题，发现系统风险或异质性波动风险更高的股票获得的收益较低，并且股票规模、账而市值比、惯性及流动性都无法解释这一现象。对29个发达国家的股市进行研究，发现低波动异象广泛存在于发达国家之中，并且高异质性波动组合的低收益现象在不同国家间存在共同运动特点。MalcolmBradley etal.(2011)，Bali and Calici(2008)指出，低波动异象的持续性与显著性受以下因素影响:(1)异质性波动的估计频率;(2)组合收益计算的权重特点(等权、价值加权或波动率加权);(3)组合划分临界值;(4)公司规模等其他因素。 　　然而，Fu (2009却指出异质性波动是随时间变化的，当采用EGARCH模型估计异质性波动时，条件异质性波动与股票的预期收益之间存在显著的正向关系，他认为Ang } Hodricl}et al. (2006)的发现主要是由于小规模、高异质性波动股票的收益反转导致的，Huang， Liuetal. (2010) 持有相同观点。Brown and Fer-reira(2004)和Angelidis and Tessaromatis(2008)则指出小规模股票的异质性波动属于定价因子，它可以解释市场收益中的规模溢价因子。nd Le。(2006) Jiang and Lee (2006) Peterson andsmedema(2 011)则将己实现的异质性波动和预期的异质性波动分离开，指出己实现的异质性波动与股票收益呈负相关，而预期的异质性波动则与股票收益呈正相关。Bali Calici etal. (2011)认为投资者的风险厌恶特点及其对博彩型股票的偏好导致那些表现极端的股票在未来的平均收益较低，但控制该效应之后，异质性波动与股票之间呈正相关。 　　国内相关研究，此前赖步连、杨继东、周业安认为上市公司的并购活动并没有为投资者创造价值，其原因是异质波动(异质预期)对股票的错误定价，研究发现股票的异质波动对收购公司的长期绩效有着较强的解释力。孔东民、申睿(2007)，发现股票异质波动与公司信息环境有显著性的关系，较低异质波动的股票组合更明显的惯性收益反映了投资者的过度自信，然而在长期得到反转，这说明偏差通过价格对信息的融合后得到了修正。 　　正是基于当前的研究发展，本文以中国股市为对象，系统考察在这样一个新兴市场中，股票特质波动与预期收益之间是否存在显著关系，因子模型是否完全解释了资产的回报。 　　近年来，大量学者对国外股市研究发现:股市存在波动异象之谜，即低波动组合比高