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探究宏观经济与资本市场的公司债券利差决定因素 　　1 宏观经济因素研究综述 　　许多文献研究经济发展状况和政策体制对公司债券收益率利差的影响。但很少有人直接研究货币政策的冲击对公司债券收益率利差的影响。货币政策会对公司债券收益率利差产生影响，主要体现在以下方面：第一，融通性货币政策会改善经济环境，因而降低违约风险，也会因此产生更高的通货膨胀预期，因此也会减少债权的价值。第二，货币政策引起的经济发展会降低投资者的风险厌恶水平。最后，宽松的货币政策会降低流动债券的流动性风险溢价Black, Scholes(1973), Merton(1974), Black,Cox (1976), Collin-Dufresne et al. (2001)和 Collin-Dufresne, Goldstein (2001)。以上的基本原理表明货币政策革新与公司债券收益率利差是负相关关系。 　　还有一些学者在这方面做出了贡献。Davies(2004)，Krainer(2004)，Tsuji (2005)和Christensen(2008)证明宏观经济环境比公司个体因素能更好的解释信用利差。还有学者发现货币政策的变革是解释公司债券收益率利差的重要决定因素。这表明非预期的货币政策变化是公司债券收益率利差的重要解释因素。Beckworth，Moon，Toles(2010)也进行了相关研究。 　　Cavallo和Valenzuela(2010)研究新兴市场经济中的公司债券利差，认为公司债券利差由公司个体因素、债券因素、宏观环境因素、国家政治风险及全球因素决定。他发现公司因素可以解释公司债券利差很大一部分，同时，公司债券利差随着政治风险与全球风险的增加而增加。政治风险可以解释公司债券利差的一部分，另一方面新兴市场中存在投资者消息不灵通，容易出现集群恐慌现象。Durbin，Ng(2005)也对政治风险进行了研究。Tang(2010)用最新结构化模型研究公司债券信用利差中市场风险与违约风险的相互作用。他用信用违约掉期利差，发现当GDP增加时，平均信用利差下降，但GDP成长波动率与股票市场跳跃风险增加。证明违约风险是信用利差的主要部分，宏观经济变量占很少部分。Baghestani(2005)从职业调查预测来评价公司债券收益率利差多时期预测，表明预测是一致、无偏的。Guntay(2010)利用面板数据，研究公司债券利差与预测分散性之间的关系。 　　Lu(2010)用2001年至2006年的美国数据研究了信息不确定性及信息非对称性对公司债券收益率利差的影响。当控制文献中的变量时，实证结果显示投资者对信息不确定性和信息不对称性要求很大的风险溢价。即使控制了信用等级，结果仍然显著。最后，信息不确定性和信息不对称性可帮助结构化信用模型解释短期债券收益率利差。 　　2 资本市场因素研究综述 　　公司债券利差还受股票和债券波动率等因素影响，许多学者从这些方面进行了研究。Bewley,Rees 和 Berg(2004)检验了股票市场波动率对公司债券利差的影响。他运用基于期权价格的隐含波动率和股票市场指数条件异方差波动率两种方法研究股票市场波动性对债券利差的实际影响，研究结果表明，期权市场隐含波动率对债券利差没有显著影响，股票市场指数条件异方差波动率对债券利差有显著且稳定的影响，随着异方差波动率增加，债券利差呈现逐步减小趋势。 　　许多研究者发现公司债券利差比表面上的风险要大。利差要比违约损失大，也要比期权价值模型估计出的大，这些模型是根据公司价值分布建立的。这被称为信用利差之谜。对高信用等级与短到期日的债券尤其明显。 　　未定权益理论，Merton(1974)将公司债券看成无风险债券减去公司价值期权。在此基础上，Campbell, Taksler (2003)用股票特质波动率代表公司价值波动率，发现它是债券利差的重要影响因素。构建股票特质风险与股票收益率回归模型，运用面板数据分析股票波动率对公司债券收益的影响，研究结果发现股票特质波动率与公司债券发行者的借贷成本强相关，股票波动率不但可以解释近期公司债券收益率利差变化，还可以解释债券长期收益率上升趋势。他证明债券特质波动率与公司债券利差强相关，但是他们发现二者有非常强的相关性，这与债券利差的结构化模型不一致。Gemmill，Keswani(2011)在他的基础上增加了债券特质波动率和债券特质风险价值，用它们测量债券收益风险,他发现这两个因素都是决定公司债券利差的重要因素。并且债券特质风险价值比债券特质波动率更重要。 　　传统的资产定价模型是否可以用来解释债券收益或债券利差，这方面的文献很少，Fama，French(1993)用股票和债券收益有关的五