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浅析中央对手方机制防范系统性金融风险的缺陷与对策 　　引言 　　美国次贷危机的爆发表明市场基础设施的缺陷会诱发系统性金融危机，场外金融衍生品市场在交易对手风险管理方面的不足以及市场透明度的缺乏成为引发危机的重要原因。为有效防范系统性金融风险，中央对手方机制作为市场基础设施被引入到场外金融衍生品市场中。从2009 年9 月G20 匹兹堡峰会，到美国《多德- 弗兰克法案》，再到欧盟的《欧洲市场基础设施监管规则》，越来越多的国家以立法形式确立了中央对手方机制作为金融市场基础设施的重要地位，由中央对手方进行集中清算成为场外金融衍生品交易的重要环节。中央对手方机制对于系统性金融风险的管理和防范有着积极作用，Koeppl 和Monnet(2010)指出合约替代和多边净额清算可以有效加强对交易对手违约风险的管理，强化信息披露，提高市场透明度;Acharya 和Bisin(2011)的研究表明保证金和违约基金要求等风险分担机制可以有效解决交易对手风险的外部性;K o e p p l 等(2012)的研究表明基于会员制的中央对手方清算还可以使清算成本最小化;Norman指出运转良好、抵押充足的中央对手方覆盖的交易越多，引发多米诺式违约传染的可能性就越小，就能更好地分散风险。一些实证研究，如Loon 和Zhong(2014)对CDS 价格与交易对手风险的分析表明中央对手方机制确实可以降低交易对手风险进而缓释系统性金融风险。然而，中央对手方机制并没有消除交易对手风险，只是由中央对手方进行集中管理，一旦中央对手方无法承担违约损失，同样会诱发系统性金融危机，而中央对手方机制内在的一些缺陷，如信息不对称导致的激励问题、保证金与保障基金的顺周期性、集中清算市场的分割等，都可能会引发新的系统性金融风险。本文对中央对手方机制防范系统性金融风险的内在缺陷与存在问题进行了梳理，在此基础上对中央对手方机制的主要监管措施和问题进行分析，并对我国中央对手方机制及监管体系的完善提出了相应的对策建议。 　　一、中央对手方机制防范系统性金融风险的内在缺陷 　　中央对手方机制的关键在于引入中央对手方，作为场外金融衍生品交易“买方的卖方”与“卖方的买方”来集中管理交易对手风险，通过多边净额结算降低风险暴露和保证金要求，并通过对清算会员的保证金和违约保障基金要求来有效地管理违约风险，建立风险分担机制以应对潜在的违约损失。通过对交易对手风险的有效管理以及提高市场效率和市场透明度，中央对手方机制在防范系统性金融风险方面发挥了重要作用，但其内在的一些缺陷会导致这些积极作用不能得到充分的发挥，甚至反而可能会引发新的系统性金融风险。 　　(一)信息不对称导致的激励问题 　　1. 交易商和清算会员的逆向选择和道德风险问题 　　首先，交易对手风险的转移会导致交易商和终端客户的道德风险问题，一方面风险暴露的转移必然会削弱其风险管理的激励，另一方面由于中央对手方机制可以降低高风险交易商和终端客户的风险损失，这样就会促使其扩大交易规模，承担更大的风险，从而诱发系统性金融风险。保证金制度在一定程度上能弱化这一影响，但由于保证金的计算更多是以衍生产品的风险为基础的，忽略了交易商自身风险的影响，这样，保证金要求就可能会低估高风险交易商的风险而促使其扩大交易规模。为此，中央对手方大多都明确了对清算会员风险的监控，但风险监控都是以特定标准以及可获得的信息为基础的，这样就决定了其不可能完全控制道德风险问题。 　　其次，引入中央对手方机制的场外金融衍生产品会具有较高的标准化程度，但交易双方还是会在合约设计上保留一定的灵活性，以便于其进行风险管理，这样一来，对于该衍生品交易的真实风险，交易双方无疑会掌握着比中央对手方更多的信息，特别是对于比较复杂或新出现的衍生产品交易更是如此。真实信息的缺乏可能会导致中央对手方对相关交易的保证金估计不足，低估了其实际风险，而对于这些衍生产品，交易商就可能会扩大交易规模以获取更多的收益，而对于那些中央对手方高估风险而实行更高保证金要求的衍生品，则相应地缩小交易规模，避免由此产生的额外成本。 　　2. 中央对手方的道德风险问题 　　首先，在中央对手方机制下，交易对手的违约风险集中由中央对手方来管理，中央对手方与各主要金融机构之间就会形成复杂的交易网络，一旦某一主要金融机构出现违约，就可能会给中央对手方以及与之有联系的各个金融机构带来重要影响。风险的高度集中使得中央对手方的系统重要性大大增强，一旦无法承担违约损失，就很可能出现系统性金融危机，危机出现时监管当局就必须提高救助，以避免风险扩散成系统性金融风险，从而引发道德风险和“大而不倒”问题。 　　其次，中央对手方提供的集中清算服务具有无差异的特性，而政治和经济等诸多因素的影响会导致众多中央对手方