宏观经济不确定性对中国企业-中国统计学会.doc

企业债券信用风险统计测量 ——基于宏观经济不确定性视角 课题负责人：中央财经大学 周宏 一、引言 企业债券作为企业融资的重要途径之一，在金融市场中扮演着重要角色。信用风险是制约企业债券市场发展、影响企业融资的主要风险。国外对企业债券信用风险影响因素的研究主要基于企业内部价值、宏观经济环境的不确定性和信息不对称程度三个视角展开的，在经济全球化的背景下，宏观经济不确定性对企业债券信用风险的影响越来越大。 企业债券信用风险的模型大致可以分为类：结构模型（structural model）、模型（reduced model）混合模型。2007-2009年公司债券的月度面板数据进行实证检验，并利用该回归结果对2009年12月公司债券的截面数据进行估计，进一步验证回归结果的正确性，然后从宏观经济的不确定性视角，基于结构模型将未定权益分析与基本面分析法法相结合并考虑宏观经济因素构建企业债券风险测量模型，并采用我国1997－2011年的169只公司债券数据进行实证检验，通过与其它模型对比检验该模型的优越性。 二、宏观经济不确定性对企业债券信用风险的影响 通过对理论文献的回顾可知，宏观经济不确定性对企业债券信用风险的影响主要取决于经济周期、股票市场状况、利率、通货膨胀水平和汇率等具体特征。但是很多实证研究仅对宏观经济不确定性与企业债券信用风险之间的关系进行了简单的线性回归，并没有考虑样本债券的期限和利率特征。针对上述问题，结合2007年美国次贷危机引发的国际金融危机，利用我国89家企业债券2007-2009年的月度面板数据构建影响因素模型，探讨宏观经济不确定性对企业债券信用风险的影响。 （一）指标选取及模型构建 Altman(1983) 首先发现表征宏观经济的一组变量的变化率，包括实际GDP、SP指数等，与公司债券的信用价差之间存在着负相关性，即在各个宏观经济指标显示经济状况较好的时期，企业债券的信用风险较低，而在经济萎靡时期，企业债券的信用风险则较高。进一步地，Thomas C. Wilson(1998) 加入了失业率、GDP增长率、长期利率水平、汇率、政府支出和总储蓄率，建立了衡量债券违约可能性的Credit Portfolio View模型。James(2000)，Guha Hiris(2002)则利用经济状况的拐点代替经济周期对宏观经济环境的不确定性进行了研究，结果与Altman(1983)一致，经济衰退时期公司债券的信用利差会扩大，而在经济扩张时期，信用利差从前期高峰值趋于降低。Wassim Dbouk Lawrence Kryzanowski (2010)发现GDP的预期变化率和期限结构斜率的预期变化率都是投资组合的信用利差变化的主要影响因素，同时还发现违约风险、市场流动性和回报的波动率也会对投资组合的信用利差变化产生重要影响。随着金融在经济中作用的凸显以及经济的日益虚拟化，现代经济周期愈来愈呈现出明显的金融经济周期特征。前任美联储主席伯南克和戈特勒等人提出了“金融加速器”的概念，将金融市场摩擦纳入到经济周期波动的一般分析框架，金融危机的爆发过程是一个典型的经济周期。经济全球化使中国经济与世界的联系越来越紧密，美国作为中国最大的贸易伙伴，对中国经济的影响也越来越多。2007年美国次贷危机引发的国际金融危机给全球经济造成了极大的影响。金融危机自从爆发以来就迅速通过各种途径向我国传导，对我国实体经济和金融市场造成巨大冲击低价回购债可以提升公司总体盈利水平，而且，企业把债券购回，等到市况转好的时候再发债，可以降低发债的利息成本。股票市场波动率、利率、通货膨胀率、汇率变动共同作为自变量，选取企业债券到期剩余期限和票面利率类型为控制变量，考察宏观经济不确定性对企业债券信用风险的影响程度。构建的面板数据回归模型 （1） 其中，i=1,2,3…..89，代表89家企业债券；t=1,2,3…..36，代表2007年至2009年36个月；被解释变量为企业债券的信用利差，即企业债券到期收益率与相同剩余期限的国债到期收益率之间的差额为上证综合指数为银行五年期定期存款的月底利率；通货膨胀率为CPI环比增长率，为中经网公布的人民币对美元汇率的期末数；企业债券到期期限企业债券利率类型我国企业债券的利率类型主要有固定利率、浮动利率和累进利率三种，累进利率债券对信用风险的影响类似于浮动利率，从而两者可以合并考虑设固定利率债券的取值为1，浮动利率和累进利率债券的取值为0为随机误差项。 基于样本得到总体参数的估计值后，将参数的估计值代入式（2）中的模型对应的样本回归模型，就可以计算出各家中国企业债券各期信用利差的估计值。 （2）