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重谈宏观经济与家电消费 由于中国家电市场历史数据有限，通过分析海外市场，我们希望得到一些有益借鉴。从国外家电产业发展的历史来看，家电销量（出货量）增长与GDP增长率之间存在比较显著的正相关关系，家电消费增长率的波动大于GDP增长。分产品看，冰箱、洗衣机和空调的增长趋势基本一致，显示家电消费确实受到经济周期的影响，而非细分行业的偶然现象。 美国：40多年来冰洗出货量的数次高增长均对应GDP的高速增长，而数次负增长对应经济的减速甚至衰退。上世纪70年代~80年代的两次石油危机，家电出货量的年降幅的最大值曾达到过20%。 日本：十多年来家电销量增长与GDP增长体现了一定的正相关性。1997-1999年的衰退中，冰箱、洗衣机和空调下滑略有滞后；2002年家电销量大幅下滑，对应日本经济衰退的继续，但经济增速回升后家电销量回暖。 图1：家电销量（出货量）增长与GDP增长率显著相关，家电消费增长率的波动大于GDP增长。 美国家电出货量与实际GDP增长 日本家电销量与实际GDP增长 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究所 再由惠而浦业绩来看，2000年以来单季度经营利润的增长与美国名义GDP增长的增速存在明显相关性，经营利润增长比名义GDP增长的变化领先1-3个季度。 惠而浦的家电销售规模足够大，足以代表美国家电行业的状况，也可以说明美国家电消费状况； 美国消费占名义GDP的比重较大，而家电消费还属于可选消费范畴，相对于整体消费具有一定的提前量； 美国家电行业盈利状况与供需关系密切，因而可以反映中期消费的景气程度； 由此，惠而浦的盈利状况可以体现了美国中期消费的景气程度，能够在一定程度上提前反映名义GDP增速的变化。 反观中国市场，消费占GDP比重低，家电需求的[更新重置]比例低，家电企业规模小，我们认为企业业绩尚难表现出与GDP之间的相关性。不过，在中国家电行业集中度已经较高的今天，作为可选消费品，家电行业的盈利状况应该可以略有反映中期消费的景气程度，应该能够略微领先于整个GDP增长的变化。 图2：2000年以来惠而浦单季度经营利润的增长比名义GDP增长的变化领先1-3个季度。 惠而浦单季度收入增长与GDP增速变化 惠而浦单季度经营利润增长与GDP增速变化 数据来源：Bloomberg，惠而浦，国泰君安证券研究所 经济衰退，需求迟缓，从而家电行业库存带来巨大的压力。我们在对大金的研究中，曾用Eviews统计大金的库存与业绩的关系，得到一个后验结论：[上年经营现金流入]与[本年净利润率]正相关，[上年库存/本年收入]与[本年净利润率]负相关。 [上年存货/本年收入]的指标能够较好地体现上年存货的消化时间，时间越短，本年的经营利润就越高。而资金占用时间短，财务费用低，净利润也就更高。 上年的现金流为本年的经营提供支撑，上年现金流越好，本年的利润率就越高。我们使用EBDA（EBDA=EBITDA-I-T，未计资本支出）作为现金流入的指标。 理论上，设定周转率后，企业库存量取决于对来年收入规模的判断，当预期乐观时就会调高，反之亦然。因而，仅看库存绝对量不能完全说明问题。 下面来看中国家电市场。以国内空调行业为例，库存绝对量与2004-2006基本持平，[库存/销量]处于合理且偏低的范围之内，这说明当前国内企业的库存压力未必在来年不能消化。但是，市场预期普遍悲观，对2009年的空调销售看淡。但是我们认为，只要来年销售维持2004-2006年水平，库存压力并不显著高于当初。 图3：大金[上年存货/本年收入]体现存货的消化时间，国内空调行业可以参考[库存/销量]。 大金库存与业绩 中国空调行业库存状况 数据来源：Bloomberg，大金，中华商务网，国泰君安证券研究所 注：2008年[库存/销量]采用的TTM数值 每次策略报告我们都会对后期家电市场销售进行预测，这次也不例外，但是，惭愧的是，我们预测采用的历史比较法的准确度并不算高。此次，我们假设2009年 房地产销售继续下滑15%-20%，回到2005年水平； 目前数据显示，家电消费可能会回到2003-2006年水平； 不会出现冷夏，夏季平均气温略高于2008年。 考虑2008年前三个季度的销售情况，我们的预测结果是， 空调：内销量降幅达到2.5%~14.4%，最可能的销量降幅在8.1%。 冰箱：内销量降幅达到6.0%~20.8%，最可能的销量降幅在12.5%。 图4：我们预计2009年空调内销量降幅2.5%~14.4%，冰箱内销量降幅达到6.0%~20.8%。 中国空调季度内销量 中国冰箱季度内销量