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近期资金面趋紧原因分析 潍坊农信 李洪波 2010年5月上旬以前，银行间资金面持续宽松（期间由于春节因素出现过短暂波动，符合历史规律），质押式回购利率长时间保持在低位；从5月10号开始，以年内第三次调整法定存款准备金缴存事件为标志，市场资金面持续趋紧，回购利率出现了长时间高位震荡的局面（图一）。 图一：2010年银行间质押式回购利率变化趋势 一、本次资金面紧张的主要特点 1、持续时间长。5月10日存款类金融机构法定存款准备金缴款约3000亿元，银行间货币市场资金面从5月17日开始出现明显紧张，至6月23日，已经持续25个交易日、时间超过一个月，并且暂未出现缓和局面。 2、回购利率高位波动。5月17日至6月22日，质押式各期限回购利率始终处于年内高位（剔除春节因素），波动幅度较大。其中R001最高达到了2.76%，R007和R1M最高分别达到了3.28%和3.90%。期间一个月以内各期限回购利率均值分别为2.04%、2.35%、2.43%和2.70%，分别比历史均值高出22BP、15BP、20BP和43BP。 二、造成本次资金面紧张的可能原因 1、央行为实现货币政策从“极度宽松”到“适度宽松”的转变，通过公开市场操作和提高法定存款准备金率等手段大量回笼流动性，货币政策的收紧导致上半年货币供应量增速明显放缓。 至5月10日的19周之内，央行公开市场操作有13周实现资金净回笼，有5个周（春节前后）实现资金净投放。截至5月10日，共实现资金净回笼量为6040亿元。同时，央行分别于1月18日、2月25日和5月10日分三次调高存款类金融机构法储率共计1.5%，总共冻结资金约9000亿元。至5月10日央行已回笼资金超过1.5万亿规模。 货币供应量增速下降：2010年上半年，货币供给量M1、M2同比增速持续下滑，作为我国货币政策的中介目标，货币供给量增速下滑表明货币政策已经有所收紧（图二）。 图二：2008—2010年M1、M2增速趋势示意图 2、信贷调控政策导致金融机构信贷投放节奏趋缓，信贷投放量同比减少50%左右（图三），造成派生存款增长乏力，金融机构通过货币乘数产生的流动性受到限制。 图三：2008年以来当月新增贷款与贷款余额同比曲线图 2009年前五个月新增人民币贷款共5.8万亿；2010年同期贷款新增仅4.0万亿，由此限制了银行类金融机构存款的增长，货币乘数发挥作用的基础减弱，造成了整个金融系统的流动性趋紧。 3、中美经济博弈弱化了人民币升值预期，导致5月当月外汇占款新增量较少，人民币升值预期减弱导致“热钱”流向转变，加剧了内部流动性趋紧局势。 从NDF（人民币远期无本金交割）与即期汇率走势可以看出人民币相对美元预期的升值几乎已经消失，至5月26日，NDF(12个月)已经达到6.80附近，与即期汇率利差降至近期的新低（图四）。5月外汇占款新增量仅为1316亿元，比四月份增量减少1547亿元（图五）： 这充分说明以获得人民币升值收益和资产价格溢价为主要目的的“不明外汇”流入国内的动力减少：4月份不明外汇流入为2252亿元、5月份当月不明外汇流出为573亿元（图六），也直接导致了金融系统流动性紧张。 图四：人民币即期汇率与NDF（12个月）对比 图五：人民币当月外汇占款增量柱状图 图六：以不明外汇为代表的国内“热钱”当月新增量 4、农业银行近期IPO、中国银行次级债券发行等特定因素对市场的冲击效应。 三、未来短期内资金面可能变化 综合资金面的利空和利好信息，预期在未来一到两个月内市场资金持续偏紧的形势会得到缓解，但是回购价格难回至5月上旬之前的低利率水平，资金利率在相对高位震荡的可能性较大。 1、主要的利好因素包括三点： 第一，农业银行计划在7月中旬上市，对市场资金冲击效应将逐渐消失； 第二，央行从5月12日通过公开市场操作开始净投放资金，不断缓解流动性持续紧张的局面，至6月23日已累计投放8500亿元，预期未来会继续保持资金的净投放状态； 第三，央行6月19日宣布重新恢复人民币汇率弹性，重启汇率改革进程，在短期内对外汇占款起到了稳定作用，有利于恢复外部流动性。 但是重启汇改在中长期内对资金面影响偏中性。主要原因至少有三点：一是为避免人们币升值过快，央行特意提出不会对币值进行一次性重估，升值效应只能在未来中长期逐渐体现，对近期资金面提振作用有限；二是出口形势不允许人民币大幅升值，以欧元为例，人民币对欧元从2009年底的10.27已升至目前的8.35，若持续继续大幅升值将削弱国内出口；第三，国内长三角、珠三角外向型经济无法承受人民币较多升值。 2、利空因素包括： 第一，下半年经济增长放缓几成定局，低位运行若超出预期轨道可能会引发宏观政策调整，若放款信贷调控政策，对资金面会形成不利影响； 第二，