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合理运用做空机制 维护资本市场健康发展 　　摘要：做空机制是与做多机制紧密联系的一种运行机制，市场的平稳运行取决于做多机制与做空机制的平衡发展。对于资本市场来说，合理运用做空机制有助于保持市场流动性，减少市场泡沫，发挥价格发现功能，也便于投资者进行风险管理。 　　关键词：资本市场 做空机制 价格发现 风险管理 　　在金融市场上，做空机制是与做多机制紧密联系的一种运行机制，是指投资者因为对于市场未来走向看跌所采取的保护自身利益和进行获利的操作方法及与其有关的制度。正是由于投资者对于市场的预期不同，才有了做多与做空的反向交易，才使投资者对冲风险成为可能。市场的平稳运行取决于做多机制与做空机制的平衡发展。 　　做空可以通过期货、期权、融券等多种方法实现。一般常见的做空机制有三种：一是期货卖空，通过中央对手方来实现交易，卖出的是在未来特定时点交割的标准化合约；二是融券卖空，是指当股票投资者预期股票价格将要下跌时，从经纪人手中借券卖出，然后在一定时间内买入股票再归还经纪人的行为，进行卖空操作的投资者要为所借股票支付利息（融券卖空也能以投资者所拥有的股票为基础进行，在某些国家的制度安排下，这样做可以实现避税目的）；三是“裸卖空”，是指投资者没有借入股票而直接在市场上卖出根本不存在的股票，并在股价进一步下跌时，再买回股票获得利润的投资手法。 　　在实践中，做空机制被广泛应用于各种交易策略中，如动量交易（momentum trading）、套期保值、套利交易等。基于各国各时期数据的多项研究成果表明，做空可以为市场提供有效的价格发现机制，减少市场泡沫，增加市场流动性，便于投资者进行风险管理。 　　做空机制对市场流动性至关重要 　　对于市场流动性，通常的解释是当投资者需要时，如果投资者能够以较低的交易成本、合理的价格水平很快地买进或卖出某种大量金融资产，并且对该资产的市场价格产生较小的影响，那么这一市场的流动性就是好的。在股市发生大幅下跌之际，保持市场流动性比仅仅关注股票价格更能起到稳定市场情绪的作用。当投资者对于股票市场后市预期不同时，就会有人做多，有人做空。在没有做空机制的情况下，做空只能采用离场观望的方式。随着股票的下跌，离场观望者越来越多，成交量会越来越少，最终导致股价大幅下跌。而如果市场存在做空机制，当股票价格下跌时，做空就有获利的可能，也能吸引大量资金入场来提供流动性。在行情下跌的市场上，合理的做空使得投资者能够在相对固定的价位大量卖出股票，缓解了投资者因流动性不足，为了尽快卖出股票而不断压低报价，进而加剧价格下跌的趋势。 　　2008年国际金融危机时期，股市暴跌，许多国家发布了做空禁令。然而，多项实证研究结果表明，全面禁止做空对救市有弊无利，并没有实现稳定市场的初衷。Battalio and Schultz（2009）研究了2008年9月19日至10月8日期间，美国SEC颁布的797只股票卖空禁令对市场的影响。实证结果表明：卖空禁令不仅使这797只股票的买卖价差加大（买卖价差常用来衡量流动性，买卖价差变大说明流动性变差），而且还使与之对应股票期权的买卖价差变大。而且估计在禁止卖空期间，因为流动性急剧下降，做市商无法有效对冲，投资者的交易成本共增加了5.05亿美元。Beber and Pagano（2010）研究了2007―2009年金融危机期间30个国家共17040只股票卖空禁令对各国市场流动性的影响，研究发现卖空禁令不利于保持市场流动性，而且对于市值小、波动率较大或无对应期权股票的影响相对更大。英国于2008年9月18日宣布禁止做空金融股，为期4个月，但市场波动率并未显著减小。在禁空令发布后，无论是代表英国市场的FTSE 350指数的波动率，还是金融板块和银行板块指数的波动率，都没有显著下降（见图1）。 　　图1 英国市场指数、银行业指数、金融板块指数在金融危机期间的波动率 　　数据来源：英国金融服务管理局工作论文（FSA February 2009 Discussion Paper） 　　从收益率来看，金融股的收益率在禁空令发布后15天内高于市场收益率，在禁空令发布30天后及更长时间内都低于市场收益率（见表1）。 　　表1 英国禁止卖空令前后金融股股票及市场收益率的变化 　　禁空令前90天 前60天 前30天 前15天 禁空令后15天 后30天 后60天 后90天 　　禁止卖空股票市值加权收益率变化（%） -0.3 -0.17 -0.52 -0.98 0.09 -0.38 -0.18 -0.41 　　整个市场加权收益率变化（%） -0.25 -0.23 -0.36 -0.87 -0.77 -0.4 -0.14 -0.17 　　数据来源：英国金融服务管理局工作论文（FSA February