018杠杆企业的估价与资本预算讲义.ppt

* * 注意，本例中假定该项目是可无限重复的，因此在计算税盾的现值时是按永续年金来计算的。对于不能无限重复的项目来说，不应该这么计算。 * This example assumes an interest only loan. * 这假定我们知道项目创造的价值是多少。一种更直接的假定是，根据该项目的各种资金来源情况，假定B/S为600/400，然后计算得到RS（权益资本成本）=11.80%.R0：无杠杆的权益折现率，RB:负债利率，TC企业所得税率 * Note that the chapter examples work out nicely with the perpetuity assumption, in that each approach provides the same value. With a finite life project, the values will deviate based on assumptions made, for example, the repayment of the $600.-400=-1000+600；-128.80=$500 – 28.80 – 600 U C Ft—无杠杆企业项目第t期属于权益所有者的现金流量；L C Ft—杠杆企业项目第t期属于权益所有者的现金流量；rWA C C—加权平均数资本成本 rS—杠杆企业项目的资本成本。 r0—无杠杆企业项目的资本成本。 杠杆企业的估价与资本预算 第18章 关键概念与技能 理解杠杆对项目创造价值的影响 能使用调整净现值法 (APV)、 权益现金流量法(FTE)和加权平均资本成本法（WACC）评估杠杆企业的项目 本章大纲 18.1 调整净现值法（APV） 18.2 权益现金流量法（FTE） 18.3 加权平均资本成本法（WACC） 18.4 APV、 FTE与WACC的比较 18.5 需要估算折现率时的资本预算 18.6 APV 举例 18.7 贝塔系数与财务杠杆 18.1 调整净现值法（APV）（a d j u s t e d - p r e s e n t - v a l u e，A P V） APV = NPV + NPVF 某项目对一家公司的价值可被看做该项目对无杠杆公司的价值 (NPV)加上筹资影响的现值 (NPVF) 筹资影响包括如下四个方面： 债务的节税效应:一笔永久债务的税收收益额是TCB，其中：TC是公司所得税税率； B是负债的价值。 新债券的发行成本:企业公开发行公司债，要有投资银行的参与，对于投资银行所付出的时间和努力，企业要给予补偿。这就是发行成本，它降低了项目的价值。 财务困境成本：随着债务融资的增加，企业产生财务困境，甚至陷入破产的可能性也增加。财务困境增加企业成本，从而降低企业的项目价值。 债务融资的利息补贴：由于州或地方政府发行的债券的利息是免税的，免税债券的利率大大低于应税债券的利率。市政当局可以按较低的免税利率筹得资金，因此企业从市政当局借得的款项通常利率也较低。这种借款利率上的优惠会使项目或企业的价值增加。 以上四个方面的影响都很重要，但其中债务的税收收益在实际中影响最大，因此以下举例中暂且撇开其余三个方面，仅考虑税收收益这一点 例：APV 0 1 2 3 4 –$1,000 $125 $250 $375 $500 无杠杆公司的权益资本成本 R0 = 10%: 因此，如果是一家无杠杆公司，一定会拒绝该项目，因为 NPV 0 考察皮尔森公司的一个项目。假定该公司全部使用权益融资，增量税后现金流量的时间和规模分布如下： 例：APV 现在，假定公司为该项目筹集到了一笔借款利率RB = 8%的负债共计$600 皮尔森公司的税率是40%，因此这笔负债的税盾（见后页PPT,税盾例子）价值为每年：TCBRB = 0.40×$600×0.08 = $19.20 在使用负债的情况下，该项目的净现值为： APV = NPV + NPV 债务税盾 因此，皮尔森公司可以借钱来投资该项目。 债务资本带来的税盾是有风险的，其数额具有不确定性。如果企业单纯追求税盾效应而选择债务资本，是要冒相当大的风险的。 不考虑个人所得税时：税盾数额（债务利息免公司所得税）=债务额×债务利率×企业所得税税率；要实现一定量的预期税盾数额，企业需要较大规模的债务额。而债务资本是要约期归还并支付固定利息的。比较而言，权益资本可长期使用，视企业盈利情况决定股利的多少，企业不存在还本付息的压力和资不抵债导致破产