第5章远期、期货和互换定价讲义.ppt

第5章 远期、期货和互换定价 5.1 远期和期货合约定价 5.2 期货的预期收益和风险 5.3 商品资产价格风险套期保值 5.4 金融资产价格风险套期保值 5.5 多元风险期货对冲 5.6 互换合约定价 在金融衍生工具市场，交易量最大的是利率远期、期货和互换。本章将推导远期和期货合约无套利定价关系。利用期货合约为商品资产和金融资产套期保值。互换合约是多个远期合约的组合。 可以证明，当远期合约和期货合约的无风险利率相同(而且为常数时)、标的资产的当前价格相同、签约日和到期日相同时，远期合约的价格等于期货合约的价格。 5.1 远期和期货合约定价 假设标的资产的当前价格为S元，远期价格为f，期货价格为F元，远期和期货的期限均为T年，期限为T年的无风险利率为r。如果标的资产为持有人支付连续复利（或成本）q，期货合约（或远期合约）的持有成本(或价格)为： 在远期或期货有效期内，如果标的资产为持有人支付离散现金流，则远期或期货的持有成本为: 其中： n为期货合约有效期内标的资产支付现金流的次数；第i次支付的现金流为Di。 如果远期和期货价格等于持有成本没有套利机会，原因是投资者以利率r从银行借钱，买入S元的标的资产，T年后必须偿还银行SerT元，再减去标的资产支付的现金流终值FVD。 5.2 期货的预期收益和风险 与其他风险资产一样，期货价格也有预期收益和风险。 （1）期货的预期收益 为了建立期货收益率和标的资产收益率之间的变化关系，我们重新考察期货合约的定价关系。 这里我们在期货价格和标的资产价格上加上时间下标t，用于表示期货到期前的任某一时刻。两边取对数得到： 在t-1时刻的对数关系为: 两式相减，可以得到期货价格变动对数收益率。 其中 为标的资产价格对数收益率。 期货价格收益率小于标的资产价格收益率，差额为r-q。 （2）期货的收益和风险关系 期货价格收益率和标的资产价格收益率均为随机变量，他们的方差关系为： r-q因为为常数，因此 也就是说，期货合约的贝塔系数等于标的资产的贝塔系数。 根据资本资产定价模型，标的资产的预期收益为： 因为 而期货合约的预期收益为： 投资者买入标的资产时，相当于买入两种资产，无风险资产和风险溢价。买入期货时，投资者只承担了风险，而没有获得无风险收益。 （3）利用期货对收益率套期保值 利用期货合约可以对标的资产的收益率进行套期保值。为了说明问题，我们假设持有一单位标的资产和 单位期货合约，投资组合的预期收益率为： 因为 为常数项，因此组合标准差为： 如果 时，投资组合中只有风险资产没有期货，风险资产没有被保值。 如果 时，投资组合中包括1单位风险资产，卖出1单位期货合约，风险资产完全被保值，投资组合的风险等于零。 如果 ，都会降低投资组合风险。 如果 ，或者 ，都会增加投资组合的风险。 5.3 商品资产价格风险套期保值 利用期货合约套期保值的目的是让投资组合的市场价格变化最小。因此，投资组合的目标函数是投资组合的市场价格方差最小。 5.3.1 价格风险最小化 为了推导标的资产价格风险最小化套期保值策略，假设我在t时刻买入某种商品，t时刻的现货价格为St 。假设t时刻的期货价格为Ft ，执行价格为F。假设买入N份期货合约，在t时刻投资组合的净成本为： 当N=0时，标的资产没有套期保值，t时刻按现货市场价格买入标的资产。 为了求出买入（或卖出）期货数量，计算净持有成本的方差。因为N和F为常数，因此投资组合的净持有成本的方差为： 其中： 为标的资产现货价格的方差； 为期货价格的方差； 为标的资产现货价格与期货价格之间的协方差。 为了求出 最小化的期货合约数量，求期货合约数量的偏导数，并令其等于零。 组合价格风险最小化的期货合约数量为： 其中： 为标的资产现货价格与期货价格之间的相关系数； 为现货价格的标准差； 为期货价格的标准差。 因为标的资产的现货价格标准差和期货价格标准差均为正数，而且两者的相关系数也为正数。 为负数，表示如果投资者持有标的资产多头，就必须持有期货空头。 因为标的资产的现货价格与期货价格到期时相等， ，因此 ， 。也就是说，套期保值的有效性取决于标的资产的现货价格与期货价格的相关性。 如果标的资产的现货价格与期货价格完全正相， ， ，卖出一份期货合约，套期保值是完全