金融发展差异、资本错配与中美经济失衡.pdfVIP

· · （武汉大学 经济管理学院，湖北 武汉 430072 ） 金融发展差异、资本错配与中美经济失衡 吴 越，袁 威，陈继勇 摘要：通过实证检验 1999Q1-2013Q4 期间金融发展差异和资本错配对中美经济失衡的影响 的结果表明：人口结构、财政收支、经济发展阶段、金融发展差异和资本错配都是中美经济失衡的 重要决定因素； 金融发展差异对中美经济失衡的影响方向依赖于替代变量的选取， 具有不确定 性；中国实体经济部门与金融服务部门的资本错配比率高于美国，导致中美经济失衡持续扩大。 关键词：金融发展；资本错配；经常账户；对外净资产；中美经济失衡 中图分类号： F752.7 文献标识码： A 文章编号： 1003-8477 （ 2015 ） 05-0100-08 湖北社会科学 2015 年第 5 期 作者信息：吴越（ 1977 —），男，武汉大学经济与管理学院 2010 级博士研究生。袁威 (1984 — ) ，男，武汉大学 经济与管理学院 2010 级博士研究生。 陈继勇（ 1953 —），男，武汉大学经济与管理学院教授，博士生导师。 基金项目：国家哲学社会科学基金重大项目（ 11ZD008 ）、中国博士后科学基金资助项目（ 2012M5214 46 ）、国家社会科学基金项目（ 14BJY187 ）和教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目（ 12JZD029 ）。 ①Chinn （ 2011 ）指出，全球经济失衡问题并不在于失衡本身，而在于全球经济失衡的巨大规模。 一、引言 随着美国金融危机和欧洲债务危机的爆发，探 寻全球经济失衡的内在根源和制定全球经济再平 衡的解决方案已成为世界经济治理的核心议题。为 何全球经济会出现如此规模的失衡呢 ① ？ 学者从美 国过低的储蓄率、全球储蓄过剩、汇率人为贬值、美 国经济 / 生产率增速优势和美国金融发展优势等方 面（王栋贵， 2013 [1] (P152) ）进行了解释，但仍欠完美。近 年来，主要失衡国家的金融发展差异，尤其是金融 体系内部的结构性失衡吸引了越来越多的关注（例 如 Song et al ， 2011 [2](P198) ；谭之博、赵岳， 2012 [3](P57) 等）。 一些研究结论和经验事实诱发我们从金融发展差 异和资本错配的角度重新审视中美经济失衡问题。 一般而言，发展中国家在融入全球化的过程中 倾向于吸收长期资本。 但是，金融发展滞后又会导 致资本回流至发达国家，从而使得发展中国家的对 外净资产增加。 进入 21 世纪以后，亚洲新兴国家由 持续贸易顺差积累的巨额美元外汇储备回流至美 国为美国长期提供低成本融资，而美国又以外商直 接投资的形式向亚洲新兴国家输出长期资本，这种 跨境资本流动实质上是美国向亚洲新兴国家输出 “金融中介”服务（祝丹涛， 2008 [4](P35) ），由此获得的收 益是美国充当“世界银行家”管理全球资本配置的 风险回报。 事实上，金融发展和外商直接投资均是 优化资本配置的重要渠道。两者在优化资本配置中 的关系取决于一国经济所处的发展阶段、市场竞争 强度、 技术进步以及资本 / 劳动比例等。 在中国，长 期实施的外资优惠政策和本土企业对外资技术与 管理能力的“崇拜”使得外商直接投资在很长一段 时间内成为指导四大国有商业银行配置金融资源 100 ·· 的“市场信号”（罗长远， 2007 [5](P383) ），这导致外商直 接投资占据了大量优质市场机会和信贷资源，进而 大大缩小了金融发展改善本土资本配置的空间。 本 土资本只能过度集中于低效率或限制外资进入的 领域，从而导致储蓄无法向投资有效转化和向外部 需求寻求平衡。 在美国，发达的金融市场和金融服 务业使得美国能够高效率地跨境配置资本，然而全 球对美国金融资产的巨额需求很快超出了美国的 供给能力，美国只能通过向金融服务业配置更多的 资本和提高资本杠杆来填补需求缺口。 这直接导致 美国实体经济投资不足和商品需求更加依赖外国 供给，而金融市场的过度繁荣最终酝酿成全球金融 危机。 图 1 给出了近年来中美金融服务业与制造业 资本配置效率的变动趋势。观察图 1 ，可以得到以下 二点直观认识 ① ：（ 1 ）中国金融服务业和制造业存在 明显资本错配，体现为金融服务业的资本配置效率 长期远小于 1 和制造业的资本配置效率长期大于 1 。（ 2 ）美国金融危机前，美国金融服务业与制造业 的资本错配也较为明显，体现为金融服务业的资本 配置效率大于 1 时制造业的资本配置效率小于 1 、 金融服务业的资本配置效率小于 1 时制造业的资 本配置效率大于 1 。美国金融危机后，随着全球经济 在 G20 安排下进入再平衡进程，金融服务业与制造 业资本配置效率的变动趋于一致，资本错配得到了 缓解。 从实际情况来看，中美资