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A股上市公司融资租赁公告效应实证研究 　　摘 要：以2007―2015年A股发布融资租赁业务公告的上市公司为研究对象，采用事件研究法实证研究融资租赁公告效应。结果表明：A股上市公司融资租赁公告能够带来显著为正的超额收益；截面回归数据表明融资租赁公告的超额收益与税率弱相关、与破产成本显著负相关、与关联交易行为显著正相关；债务互补型的公司开展融资租赁业务会降低公司的价值，信息不对称问题并不会对融资租赁超额收益产生明显影响。 　　关键词：融资租赁；公告效应；超额收益 　　中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2016）10-0026-06 　　一、引言 　　2007年中国融资租赁业务规模为700亿，到2014年底，融资租赁行业的总资产规模达到3万亿，融资租赁已成为国内金融市场紧密连接实体经济的重要金融工具。2007年以来A股上市公司采用融资租赁方式进行融资的现象日趋普遍，国外大量实证研究表明融资租赁公告对股票市场具有明显的冲击作用，特别是公告日的股价波动。本文搜集整理了189份A股上市公司开展融资租赁业务财务公告的样本数据，对该样本数据进行描述性分析，并对上市公司融资租赁公告效应进行实证研究，以揭示融资租赁公告对股票市场的影响。 　　二、文献综述与理论基础 　　融资租赁财务公告，是一个具有潜在估值效应的事件，有估值效应的事件将会对股价造成一定的影响，使股价在公告事件前后几日内产生超额收益。国外一些文献运用事件研究法，对融资租赁公告的估值效应进行研究，得出融资租赁公告窗口期的超额收益，并对融资租赁公告的估值效应进行解释。麦康奈尔和穆斯卡里拉（McConnell和Muscarella，1985）发现资本支出的增加会带来股价的增加，直租比回租有更大的估值效应，但如果两种类型的租赁代表单纯的融资决策，则它们会有相同的估值效应。斯罗文、苏什卡和皮林丘克（Slovin、Sushka和Poloncheck，1990）研究了1978―1986年的59个建筑样本和飞机回租样本，结果显示对非金融类公司来说，融资租赁平均公告期2日的股权价值变化显著为正。半田（Handa，1991）研究了64个售后回租样本，发现售后回租公告时的股价呈现负的收益，采用售后回租交易的公司营业利润降低。埃泽尔和沃拉（John R. Ezzell和Premal P. Vora，2001）对1984―1991年间美国86家上市公司租赁公告发出后公司股价的超额收益进行研究，得出融资租赁公告期的平均回报与售后回租正相关，与直接租赁的相关性不明显。施勒姆、威尔斯和惠特比（James Schallheim、Kyle Wells和Ryan J. Whitby，2013）认为售后回租可以增加公司价值；售后回租公告发出后的累积平均超额收益为正，该研究将采用融资租赁业务的公司划分为替代型公司和互补型公司，认为互补型公司融资租赁公告所产生的超额收益更高。 　　从上述文献看，国外资本市场融资租赁的公告效应是普遍存在的，国外学者分别从以下几个方面进行解释分析： 　　（一）基于税收差异理论的解释 　　迈尔斯和斯图尔特（Myers和Stewart，1976）等认为承租人和出租人之间的税率差异导致融资租赁活动的存在。史密斯和韦克曼（Smith和Wakeman，1985）研究发现，如果出租人和承租人边际税率相同，那么租赁和购买决策是无差异的，如果出租人的边际税率大于承租人的边际税率，那么租赁决策的现金净流量要大于购买决策的现金净流量，出租人和承租人可以共享租赁节税收益。夏普和源（Sharpe和 Nguyen，1995）对公司的租赁倾向进行研究，发现大约20%的租赁倾向变化可以通过含有税收和外部成本代理变量的回归进行解释。托马斯（Thomas，2012）的研究表明，融资租赁资产的加速折旧能够带来税盾好处，融资租赁业务中存在税收利益。 　　（二）基于破产成本理论的解释 　　破产成本是债权人对破产公司的一个有价值的求偿权，这种求偿权由债务和租赁融资的外部成本构成。夏普和源（1995）认为，相对于有担保的债务，租赁有可能减少破产成本。半田（1991）认为只有质量较差的公司（有财务困境的公司）才会采取售后回租交易。埃泽尔和沃拉（2001）通过对税收、破产成本、信息不对称等因素进行回归分析，得出这些因素与融资租赁公告异常收益的相关关系。 　　（三）基于债务替代与互补理论的解释 　　迈尔斯、迪尔和鲍蒂斯塔（Myers、Dill和Bautista，1976）以及弗兰克斯和霍奇斯（Franks和Hodges，1978）的研究指出，融资租赁和借款融资都是一种契约式义务，在企业负债能力一定的情况下，借款融资和融资租赁会呈现出此消彼长的关系，即二者可以互相代替。马斯顿和哈