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基于中国股市简化样本下的最优持股周期实证研究 　　[摘 要] 中国股市中个人投资者占据了相当大的比例，在今天机构投资者日趋专业化的背景下，处于十分被动的地位，从数理金融学角度构建简单而可行的投资模型就变得非常重要。常用的基于道氏理论和波浪理论的股市周期分析都存在一定的缺陷：（1）都需要对历史数据进行长期回溯才能找到拐点，导致两个理论对于回溯股票市场运行虽然比较好，但对未来走向的预测则存在较大的迟延。（2）均使用跨年度连续的交易数据，而在实际操作中，无论是投资机构还是个人投资者均有意无意的使用年度收益这样一个横截面作为衡量投资回报的参考，这就人为形成了评价基准的错配，理论与实际存在脱节。（3）波浪理论本身存在非模型化的局限性，数浪时见仁见智，无法也难以建立统一的标准。 　　本文对中国股市投资者持股策略的探讨主要有几个特点：一是将考察时间范围从1992年以来延伸到最近时期，即1992年至2014年。二是针对个人投资者开展了投资行为调研，为从行为金融学角度更好理解中国股市个人投资者投资行为提供了佐证。三是将观察指标继续精简为持股周期这样一个时间序列指标，从而去除了对于历史数据回溯的要求，大幅精简了时间序列数据的比对分析，操作的指导性和可持续性更强。四是从实证上论证了以持股周期为观察指标的简化投资模型在中国市场是有效的，并且存在最优的持股周期。 　　[关键词] 股市；最优持股周期；实证研究 　　doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 01. 070 　　[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2017）01- 0123- 03 　　1 行为金融学与个人投资行为研究调研 　　我们设计了一份个人投资者投资行为调查问卷，通过“问卷网”（）向不特定用户开展调研、微信朋友圈直接邀请朋友参与调研等方式，共收回300份有效问卷，其中男性151人，占50.33%，女性149人，占49.67%。20万以下的投资者占84%，符合散户的基本特征。 　　1.1 风险偏好和预期收益 　　稳健及保守型投资者（希望每年股票投资收益在5%～20%间以下）占61%，但希望年化投资收益高于20%的投资者仍占到了39%。从股市长期的经验来看，这并不现实。 　　1.2 投资收益 　　问卷显示，2013年认为自己盈利的投资者占63%，2014年认为自己盈利的投资者占72%，过去5年盈利的占64%，过去10年盈利的占55%，表现出了强烈的盈利能力自信。但实际上2013年中国股市一路走低，过去5年中国股市一直在低位徘徊，这与投资者的良好自我感觉形成了强烈反差，这再一次验证了行为金融学的基本结论，就是人们往往会过度自信于自己的投资盈利能力。 　　2 持股周期投资简化模型设计 　　2.1 最优持股周期问题的提出 　　由于交易成本的存在，散户过于频繁的交易会很快地侵蚀投资者的利润。但另一方面，中国股市具备较大的波动性特征，长期持有一只股票也并不能使投资者的利益最大化。 　　以上证综合指数为例，从2001年6月至2011年12月间，指数经过十年后，重新回到了2200点附近，上涨幅度为零。排除成分股构成变化的因素后，指数的涨幅依旧非常低。 　　那么，这里面是否存在平衡点，也就是最优的持股周期，使得这部分投资者能够以较低的风险获得较为稳定回报呢？ 　　2.2 持股周期投资模型的构建 　　综合人们会多次重复使用相同的交易逻辑进行交易的规律，以及数理金融学专注于市场价格这样一个客体的研究方法，这个操作范式可以最简化为：买入某只股票并持有固定期限，卖出后间隔固定期限后再次买入。范式里决定投资收益的是持有周期和卖出后再次买入的间隔周期。 　　假设条件： 　　（1）股票市场是基本有效的，股价充分反映了股票的所有信息。 　　（2）股票价格呈现持续的双向波动性。 　　（3）个人投资者的少量交易即时可以完成，同时对股票价格的影响忽略不计。 　　（4）不考虑分红对收益的贡献。 　　（5）考虑到中国企业会计年度，同时个人投资者习惯于使用年度收益，选择年度为投资区间。 　　持股周期投资简化模型： 　　（1）选择上证综合指数作为研究标的，使用每天的收盘价作为买入和卖出价； 　　（2）投资者始终以同样的持股周期和卖出买入时间间隔进行循环操作； 　　（3）每年的第一个交易日作为买入时点，最后一个交易日之前的卖出日作为年度收益结算时点。 　　最优持股周期的定义： 　　以复合年度收益率为观测对象，获得最大复合年度期望收益率的持股周期即为最优持股周期。 　　3 持股周期对于投资收益的影响分析 　　3.1 持股周期投资简化模型下投资收益 　　通过编程，将1