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PAGE  PAGE 10 货币政策、外部融资依赖与企业业绩 　　摘 要：作为国家宏观调控重要工具之一，货币政策调整会影响企业融资行为进而影响企业经营业绩。运用我国上市企业数据研究发现，货币政策紧缩时期，企业面临较强的融资约束，银行借款减少，转而寻求商业信用。由于商业信用净额增加小于银行借款减少，货币政策紧缩导致企业融资不足使得企业业绩增长放缓，且外部融资依赖程度越高的企业受到的影响越大，但该影响只存在于非国有企业。研究结论有助于理解货币政策对企业业绩的传导机制，对处于三期叠加时期的我国企业与我国经济都具有一定的实践意义。关键词： 货币政策；外部融资依赖；商业信用；企业业绩中图分类号：F275 　　文献标识码： A 　　文章编号：1003-7217（2016）05-0031-07 　　商业信用是除银行借款外企业最为常用的外部融资方式。货币政策作为宏观经济调控重要工具之一，其调整直接影响企业融资行为。货币政策紧缩时，企业面临较强的融资约束，银行借款减少。此时，面临资金需求的企业会转而寻求商业信用以弥补资金的不足。因此，货币政策变化引起企业外部融资行为调整，并进而可能对企业业绩产生影响。本文以2008～2014年我国A股上市企业为样本，以银行借款与商业信用为切入点，对货币政策与企业业绩的关系展开研究。一、理论分析与研究假设（一）货币政策与企业银行借款基于信贷配给理论、债务积压理论和市场择机理论的分析，货币政策调整对企业银行信贷产生一定制约，形成融资约束。由于信息的不对称，银行在面对超额贷款需求时，会通过信贷配给，制定非利率贷款条件迫使部分企业退出借款市场，达到借贷需求平衡[1]。对于已经拥有大量债务的企业，由于旧债权人享有了企业主要的投资收益，潜在的新债权人缺乏投资积极性，极大限制了企业新的外部融资来源[2]。而市场行情也会影响企业的外部融资选择[3]。尽管各理论提出的作用机理不同，但都得出相似的结论，即货币政策会通过银行或资本市场对企业融资约束产生影响。当货币政策宽松时，货币供应量增加，银行信贷供给相应增加，企业融??约束较小；相反在货币政策紧缩时，企业面临较强的融资约束。因此提出本文第一个假设：H1：相对于货币政策宽松时期，货币政策紧缩时期企业获得的银行借款减少。（二）货币政策与企业商业信用根据信贷配给理论，由于信息不对称，部分企业即使支付再高的利息也无法获得银行借款。货币政策紧缩加剧了此类企业的融资约束。此时，对资金的需求使得企业为了弥补银行借款的短缺，转而寻求商业信用的支持，商业信用成为银行信贷的替代融资方式[4]。一般而言，受到银行融资限制较大的小企业会更多地使用商业信用以保证企业资金需求 [5]，货币政策紧缩更迫使企业转向商业票据融资，紧缩时期银行借款显著减少，商业票据显著增加[6]，小企业提高了对商业信用的依赖程度[7]。而部分陷入财务困境的企业由于无法获得银行的贷款审批，也会更多地使用商业信用[8]。 也有部分学者认为，商业信用的大量存在主要源于与银行信用相比商业信用具有比较优势[9]。商业信用提供方相比银行往往对客户具有更强的控制力，对客户的信息也更为了解，因此他们愿意主动提供商业信用以扩大销售规模。与国外研究类似，国内部分研究支持替代性融资理论，也有部分研究支持融资比较优势理论。针对研究结论的差异，陆正飞和杨德明（2012）[10]将货币政策因素纳入研究范围，发现货币政策宽松时期，商业信用更多地由于融资比较优势而存在；但在货币政策紧缩时期，由于民营企业遭受的信贷歧视，民营企业会加大对商业信用的使用程度，此时替代性融资理论可以解释我国资本市场大量存在商业信用的现象。供货方给予的商业信用为企业提供了可供使用的资金，是企业外部融资的重要来源。由于我国市场经济及法律法规的不完善，社会信用缺失，使得企业较少主动提供商业信用。基于替代融资理论和前人的研究，在货币政策紧缩时期，企业可能更为积极地寻求获得商业信用以满足资金需求。由此提出第二个假设：H2：相对于货币政策宽松时期，货币政策紧缩时期企业的商业信用净额增加。当货币政策紧缩时，企业获得的银行借款减少而商业信用净额增加。根据货币政策信贷传导机制，货币政策调整给银行信贷带来直接并强烈的冲击，而对商业信用的作用相对间接并迟缓，导致对银行借款的影响程度大于对商业信用的影响程度。由此提出第三个假设：H3：货币政策紧缩时期，企业银行借款的减少大于商业信用净额的增加，企业商业信用净额对企业银行借款不能形成完全替代。（三）货币政策与企业业绩在货币政策紧缩时期，企业面临较强的融资约束，企业从银行获得的借款减少。虽然同期获得的商业信用有所增加，但银行借款的减少大于商业信用净额的增加，商业信用净额与银行借款不能形成完全替代，企业外部融资金额实质上有所下降，形成资金缺口