资产泡沫的证伪.docVIP

PAGE  PAGE 12 资产泡沫的证伪 　　不知从何时起，市场开始流行“难以证伪就能投”，这种逻辑助长了资产泡沫，如今到了该修正的时候了。 　　人民银行在11月8日发布的2016年第三季度《中国货币政策执行报告》中，用专栏的形式对“弃汇率、稳房价”和“弃房价、稳汇率”两种政策选择做了探讨，结论是“上述观点夸大了各自领域的风险，而且也都不是好的做法”。7月26日和10月28日两次政治局会议都提到了“抑制资产泡沫”，国庆节之后全国的房地产调控也同步展开，因此，市场也心领神会地将资产泡沫理解为是指房价。 　　或许这原本可以暂时降低市场对于人民币汇率的贬值预期，但不巧的是，报告公布的次日美国总统大选尘埃落定，美元指数开始了一轮强势上行，带着人民币贬值，美元/人民币接连突破6.8和6.9两个关口。 　　中国的资本外流压力主要是对应于美元换汇。虽然从中外主要货币市场来看，利率上行已经体现了美联储一次25BP加息的预期，但对于之后的加息还没有体现，未来美元上升和人民币对美元的贬值压力也还不能消除。因此，资产泡沫还不能说已经转危为安。 　　如果要论哪里是资产泡沫，很难说只存在于房地产市场。不同市场之间存在大体上的比价关系，例如股票市盈率或是股息率、债券收益率、房地产租金回报率、实体企业的净利润率等等。不同金融产品在投资组合中的替换也使得各个市场联通起来。比如说，房地产和城投公司的负债是理财产品持有的资产，银行资金也可以通过分级委托产品间接持有股票和高收益债券等高风险的资产，一家银行理财的负债又通过货币市场或者是同业理财市场成为其他银行的资产。既然市场是连通的，资金推动泡沫膨胀也应该不是割裂的。 　　金融层面能控制泡沫的最主要工具是货币政策、银行信贷和金融产品监管，三者共同影响了资金流向。当政策转向不鼓励泡沫的时候，为了维持住某些资产价格以实现宏观稳定，其他高估的资产可能会受到拖累。2016年四季度以来，债券市场的调整以及股票市场上的分化，都在遵循这一逻辑。 　　货币政策从调节总需求到调节资产价格 　　投资者从2015年以来对宏观调控理解的纠结在于不同时段是着重“稳增长”还是“调结构”、手段是用“供给侧”还是“需求侧”。货币政策正常能力半径主要限于需求侧，但是当调节总需求的能力越来越弱，甚至中央在某些时段淡化需求刺激的时候，货币政策又以什么为目标呢？ 　　货币政策的转型普遍被认为是和利率市场化联系在一起，但是利率市场化改革并不在中央银行的四项政策目标之内。同样在这个阶段，中国经济杠杆率的变化影响了总需求和物价，更直接关系到金融稳定，它和货币政策的关联更大。 　　在货币政策从数量型向兼顾数量型和价格型的转型过程中，货币市场成为观察货币政策松紧的主要渠道。公开市场利率取代了存贷款基准利率，成为新的政策利率，货币市场利率和它也越来越贴近。与此同时，随着“影子银行”的发展，货币市场利率和金融资产价格的关联度上升，使得货币政策调控资产价格的能力也增强了。 　　在正常的经济周期中，消费需求最稳定，经济增长的波动主要是由资本支出带来的。在经济杠杆率较高的阶段，投资对应的信贷需求不足，用于到期债务再融资的需求越来越高，货币供应量的增加对于刺激投资收效甚微，对刺激整体杠杆率尚有上升空间的居民部门增加房贷却是有作用的。从金融稳定的角度看，房地产作为抵押物其价值关系到债务的安全性，房地产交易价格又关系到房贷的规模，进而影响银行体系的信贷派生能力。在一个房价上涨、交易活跃、房贷使用度高的环境当中，观察到的经济周期应当是向上的。 　　但房价涨多了、房贷超出购房者承担能力了，就会出现泡沫。控制资产泡沫，首先是控制房地产的交易。从银行的资产负债表来看，每一笔房贷在转化为卖方的存款并扣除存款准备金之后，又可以重新成为银行的放贷能力。而且，房屋交易价格越高，交易频次越高，存贷款派生的速度就越快。但是房地产交易减少和贷款门槛提高令这一信用创造的过程冷却。于是，从房地产交易衍生出来的其他交易以及从房地产相关交易的贷款派生出来的存款也就越少。 　　债券市场下跌的内因 　　从宏观调控政策目标的变化再来看这一轮的债券收益率上行。因为债券市场和货币市场最终主要的资金来源是银行，“资产荒”也是伴随着银行贷款派生存款的速度太快而产生的。当存款派生的机制逆转之后，资产端自然也要面临调整的压力。 　　对于11月以来的债券市场下跌，目前比较主流的解释是人民银行维持利差，干预汇率。这种解释实际上隐含了一个前提，那就是债券投资资金的跨境自由流动。但实际上，目前中国资本管制采取宽进严出的方式，境外投资者在银行间市场卖出人民币债券然后再去投资美元债券并不是很灵活，从事中美汇率与利率套息交易空间有限，而且规模也没有大到能立竿见影地影响中国长期债券利率。更何况，