资本结构对企业价值影响的Meta分析：基于所有权的调节作用.docVIP

PAGE  PAGE 9 资本结构对企业价值影响的Meta分析：基于所有权的调节作用 　　摘 要：资本结构与企业价值之间的关系一直是学术界关注的焦点问题之一。文章主要从股权集中度和管理层持股两个维度，探究所有权是否具有对债务与企业价值关系的调节作用。在对主要学术文献数据库中有关企业资本结构与企业价值相关性研究的相关文献进行系统检索与汇总分析的基础上，利用Meta统计学方法进行了定量的综合分析，通过随机效应Meta回归分析探究所有权是否是影响资本结构对企业价值关系的异质性来源。研究结果显示，债务对企业价值存在较为显著的消极影响;股权集中度和管理层持股在调节资本结构与企业价值的关系上起到了核心的作用，减轻了债务对公司价值的不利影响;同时，所有权具备调节作用，表明所有权存在对债务的一种补充作用，所有权和债务之间的互补性特征，建议我们需要共同研究这两个变量在公司内部治理机制的相互依存作用。 　　关键词：Meta分析;资本结构;企业价值;股权集中度;管理层持股 　　中图分类号：F830. 9 文献标识码：A 文章编号：1006-8937（2015）35-0120-03 　　1 理论分析与研究假设 　　 所有权与资本结构之间存在复杂的相互作用。债务/股权比例改变，导致激励结构和治理结构改变，从而影响公司的治理活动。当管理者拥有股权，股东、机构投资者或国家积极参与决策时，债务就可能起到了约束管理的边际作用。相反，在缺乏规范的治理结构中，资本结构只能机械性的提高公司治理效率，维持公司价值。股权集中度和管理层持股，在管理者与所有者之间利益的一致性产生监测活动，减少“搭便车”的问题，可以减少债务的代理成本和违约概率的机会主义行为。所有权很可能会对资本结构和价值之间的关系产生潜在的影响。本文提出以下假设： 　　H1：股权集中度调节资本结构和公司价值之间的关系。 　　H2：管理层持股调节资本结构和公司价值之间的关系。 　　股权集中度、管理层持股在解释资本结构与公司价值争议关系时是相关的调节变量。根据前面提到的文献和争议发现，所有权对迄今观察到的资本结构与企业价值关系相关有争议的结论的解释上可以发挥重要的作用。 　　2 研究方法及数据分析 　　在Meta分析中，异质性检验是非常重要的环节。异质性检验是指每个独立研究样本结论是否具有可合并性，是否存在异质性因素影响合并结果的可信度。所以在合并效应值之前，要进行异质性检验即综合效应值齐性分析。在所收集的文章中，企业价值的衡量指标包括：净资产收益率（Roe）、托宾Q（Tobin’Q）、市净率（MBR）、EVA回报率、总资产收益率（ROA），综合指标（F）等;资本结构主要衡量指标：资产负债率（DAR），长期资本负债比率（LDR），短期负债比率，有息资本负债率（BDCR），流动负债比率等。文献中股权集中度衡量指标选择第一大股东比例，以及第二至第十大股东比例常用的指标。管理层持股常用管理层持股（包括董事长与总经理持股）除以公司总股本。 　　异质性检验结果见表1。 　　异质性检验结果为：Q=3442.761 on 59 degrees of freedom（P=0.000） 　　从表1可以看到，本文所获得的数据的异质性检验的Q值为3 442.761（P0.001），说明存在异质性。表1显示不同方法计算的综合效应值。对随机效应和固定效应计算的结果进行比较，前面一个模型有更大的置信区间和更保守的结果。效应值都是负数，表明资本结构对公司价值产生不利影响占主导地位。债务上升，还本付息的成本也上升。债务带来的成本（破产成本，代理成本）远远超过债务带来的收益（税收收益）。 　　通过检验结果和样本分析，我们认为异质性的主要原因如下： 　　①股权集中度; 　　②管理层持股; 　　③国有股比例; 　　④对企业价值和资本结构衡量标准的不同; 　　⑤样本中所设置的回归方程的自变量的不同; 　　⑥研究对象所处行业不同; 　　⑦研究数据横截面选取差异; 　　⑧研究样本量差异; 　　⑨选研究对象所属公司属性不同（如国企，民营企业、家族企业）; 　　⑩使用的估计方法不同（如WLS估计、GLS估计、OLS估计等）; 　　11 研究对象的地区不同; 　　12 研究数据所处时间段。根据异质性的来源分析资本结构对公司价值关系的影响变量的存在，本文首先考虑股权结构。下一章我们通过随机效应Meta回归分析测试是否存在不同的异质性来源。 　　3 实证分析 　　3.1 调节变量选取 　　 调节分析就是检查影响利益关系的第三因素。Meta回归分析探索研究间异质性的来源及作用大小，并进一步阐述异质性对Meta分析中合并效应的影响。具体来说，通过Meta回归分析资本结构和价值之间的