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【工作论坛】 基于行为财务学的企业资本结构研究 梁彤伟,李跃坤 （中原工学院,河南 郑州 450007） 摘要：标准财务学下的资本结构理论立足于有效市场和理性人假设，该理论强于有效市场的支 撑而弱化了对现实世界中人的心理过程和行为模式的研究，造成了理论分析与资本结构的实践 经验长期背离。本文依据行为财务理论观点，通过分析市场时机、过度自信和乐观以及羊群效 应对经理人资本结构决策的影响，阐释了企业资本结构的行为财务学观点。 关键词：行为财务学；资本结构；非理性 文章编号：1003-4625（2010）06-0108-04 中图分类号：F832.48 文献标识码：A 一、引言 反应过度，如上市公司发布的亏损公告马上会在该 现代标准财务学理论承袭了经济学“理性人”的 公司当日的股票价格上有所体现。 假设前提，通过借鉴经济学的分析方法和技术，以资 正是在对这些反常现象的质疑和研究中，西 本资产定价模型(CAPM)和有效市场假说(EMH)为基 方一些金融经济学者把目光转向了心理学、组织行 础取得了一系列引人瞩目的理论成果，逐步确立其 为学、社会学等人学研究领域与经济学前沿领域（如 在金融经济学领域的主导地位。但是，标准财务学 博弈论、信息经济学和实验经济学）的交叉地带，将 忽视了对投资者实际决策行为的分析。自 20 世纪 人类心理与行为纳入金融的研究框架，发现了一系 80 年代以来，随着大量标准财务学理论无法解释的 列能很好解释金融市场异象的重大理论，行为财务 金融市场异常现象的出现，比如规模效应、长期翻 学也由此诞生并迅速发展起来。行为财务理论开辟 转、惯性效应、股票溢价之谜、IPO 折价等，标准财务 了金融学研究的全新领域，使后来的研究者以独特 学理论的假设前提和理论基础遭到了前所未有的质 的视角看待和解释现代金融市场的各种现象，也为 疑和挑战。首先，将一般大众特别是投资者假定为 资本结构理论研究提供了新的方法。现代公司资本 完全理性很难令人信服。许多投资者经常依据一些 结构研究出现了和行为金融理论相互交叉融合的特 所谓投资专家的意见、小道消息来做购买决策，有关 征，构成了行为公司财务学的重要方面（张景华, 金融市场的新闻经常充斥着人们各种疯狂活动的画 2006）。 面，投机、豪赌无处不在。其次，由于人并不是按假 二、行为财务学的理论基础 定的那样具有完全理性，由人所构成的市场的有效 行为财务学的形成和发展是建立在一定的理论 性自然大打折扣，即金融市场并非完全有效。市场 基础上的，主要包括标准财务学相关理论、期望理论 对于基本面信息，如红利发放的中断、首次发放或盈 和心理学理论等。 利报告，往往是反映不足的。例如，在美国，收益公 （一）标准财务学相关理论 告发布 60 天后，获利最大的股票的表现出人意料比 行为财务学理论的建立并没有完全抛弃标准财 市场好 2%，这甚至是在公告发布前 60 天，已经好于 务学的理论，相反它借鉴并修正了标准财务学的一 市 场 4% ~5% 的 基 础 之 上 发 生 的 事 情（Bernard, 些重要方面，形成了自己具有解释力的理论。在这 1993）。有时市场