2012_CPA_财管_那些使用不同折现率的地方.pdfVIP

第一处：扩张期权 1.含义：扩张期权是指后续投资机会的权利。 2.决策原则 一期项目本身的净现值＋后续扩张选择权的价值＞0，一期项目可行。 3.分析方法 通常用布莱克—斯科尔斯期权定价模型。 4.关键变量的确定 【提示 1】在确定二期项目未来现金流量的现值（S0）时，由于投资有风险，未来现金流量不确定，折现率要用考 虑风险的投资人要求的必要报酬率； 【提示 2】在确定二期项目投资额的现值 PV(X)时，由于项目所需要的投资额相对比较稳定，折现率要用无风险的 折现率。 【教材例 9-16】A 公司是一个颇具实力的计算机硬件制造商。20 世纪末，公司管理层估计微型移动存储设备可能有 巨大发展，计划引进新型优盘的生产技术。 考虑到市场的成长需要一定时间，该项目分两期进行。第一期项目的规模较小，目的是迅速占领市场并减少风险， 大约需要投资 1000 万元；20×1年建成并投产，预期税后营业现金流量如表 9-l4 所示。第二期 20×4 年建成并投产， 生产能力为第一期的 2 倍，需要投资 2000 万元，预期税后营业现金流量如表 9-15 所示。由于该项目风险较大，投资 要求的最低报酬率按 20%计算。计算结果该项目第一期的净现值为-39.87 万元，第二期的净现值为-118.09 万元。 表 9-14 优盘项目第一期计划 单位：万元 时间（年末） 20×0 20×1 20×2 20×3 20×4 20×5 税后营业现金流量 200 300 400 400 400 折现率（20%） 0.8333 0.6944 0.5787 0.4823 0.4019 各年营业现金流量现值 166.67 208.33 231.48 192.90 160.75 营业现金流量现值合计 960.13 投资 1000 净现值 -39.87 表 9-15 优盘项目第二期计划 单位：万元 时间（年末） 20×0 20×3 20×4 20×5 20×6 20×7 20×8 税后营业现金流量 800 800 800 800 800 折现率（20%） 0.8333 0.6944 0.5787 0.4823 0.4019 各年营业现金流量合计 666.67 555.56 462.96 385.80 321.50 营业现金流量现值合计 1384.54 2392.49 投资（10%） 1502.63 2000.00 净现值 -118.09 这两个方案采用传统的现金流量折现法分析(即不考虑期权)，均没有达到公司投资报酬的要求。计算净现值时， 使用的税后营业现金流量是平均的预期值，实际上可能比预期值高或者低。公司可以在第一期项目投产后，根据市场 发展的状况再决定是否上马第二期的项目。因此，应当考虑扩张期权的影响。 计算扩张期权价值的相关数据如下： （1）假设第二期项目的决策必须在 20×3 年年底决定，即这是一项到期时间为 3 年的期权。 （2）第二期项目的投资额为 2000 万元，折算到 0 时点使用 10%作为折现率，是因为它是确定的现金流量，在 20× 1～20×3 年中并未投入风险项目。该投资额折现到 20×0年为 1502.63 万元。它是期权的执行价格。 （3）预计未来营业现金流量的现值 2392.49 万元，折算到 20×0 年为 1384.54 万元。这是期权标的资产的当前价 格。 （4）如果营业现金流量超过投资，就选择执行（实施第二期项目计划）；如果投资超过现金流量现值合计，就选择 放弃。因此，这是一个看涨期权问题。 （5）计算机行业风险很大，未来现金流量不确定，可比公司的股票价格标准差为 35%，可以作为项目现金流量的标 准差。 （6）无风险的报酬率为 10%。 采用布莱克—斯科尔斯期权定价模型，计算结果如下： 0 1 ln[ / ( )] 2 S PV X td t σ σ = + ln(1384.54 /1502.63) 0.35 3 20.35 3 = + ln 0.9214 0.6062 0.6062 2 = + 0.0818 0.3031 0.6062 − = + =-0.1349+0.3031=0.1682 2 1 3σ= −d d =0.1682-0.6062=-0.438 N(d1)=0.5667 N(d2)=0.3307 根据 d 求 N(d)的数值时，可以查本书附表六“正态分布下的累积概率[N(d)]”。由于表格的数据是不连续的，有时 需要使用插补法计算更准确的数值。当 d 为负值时，如 d2=-0.438，按其绝对值 0.438 查表，0.43 对应的 N=0.6664，0.44 对应的 N=0.6700，使用插补法得出：(0.6700-0.6664)×0.8+0.6664=0.6693，N=1-0.6693=0.3307。 C=S0N(