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浅析大股东控制、负债水平与企业投资 　　从以上的分析可以看出，由于大股东与中小股东冲突的存在，且大股东占主导地位的情形下，我国上市公司普遍存在过度投资，然而债务还本付息的特征在一定程度上可以约束大股东扩大公司规模的偏好，因此， 企业 当前的杠杆水平越高，未来的投资增长就会越低。基于此，本文提出如下假说：我国国有上市公司投资支出与财务杠杆之间呈负相关，大股东持股比例越高，投资支出对财务杠杆的敏感性越低。 　　2．2样本选取及数据来源 论文联盟www.LWLM.com编辑。 　　本文的研究样本为2001-2005共5年在沪深证券交易所上市的公司。在样本的选取上，遵循以下标准：剔除 金融 类公司，因为其债务结构具有特殊性；剔除PT、ST公司；剔除在当年上市的新公司；剔除财务数据缺失的公司；剔除财务杠杆高于1，成长机会、投资支出以及生产能力应用等极端值。本研究的所有财务数据均来自CSMAR数据库和CCER数据库，统计分析软件为Stata10．0版本。 　　2．3模型设计与变量定义 　　在我国特殊的 经济 环境下以及借鉴AivazianetaI]的基础上，本文用银行贷款来表示企业的负债水平，模型如下： 　　Inv—B0+8】Lev+B2Growth+B3CF+口4Sales+口5Yearl+p6Year2+p7Year3+p8Year4本研究的因变量为投资支出，定义为t+1年的固定资产原值改变量除以t年末的固定资产净值，用Inv表示；解释变量为财务杠杆(Lev)，定义为t年末公司负债总额除以t年末的总资产。 　　基于现有理论及相关实证研究，本文采用以下控制变量：成长性Growth，定义为t年主营业务收入变化量／t一1年主营业务收入；现金流CF，定义为t年的经营性现金流量净额／t年末总资产；生产能力Sales，定义为t年主营业务收入／t年末固定资产净值；大股东持股比例First；年度哑变量Year。 　　3实证检验及结果分析 　　3．1财务杠杆对企业投资的影响：基本情形 　　表1中模型1是引入解释变量Lev之后的回归结果，变量Lev的系数为负值且在统计上高度显著，因此，我们认为财务杠杆对企业投资支出的影响是很明显的。 　　3．2投资支出对财务杠杆的敏感性：大股东持股比例的影响 　　为了检验本文假说，我们在模型1的基础上增加了一个Lev与First的乘积项，模型2是引入乘积项后的回归结果。结果显示，财务杠杆系数为负且显著，但First与Lev的交叉变量与投资支出显著正相关，说明公司的大股东持股比例越高，财务杠杆对企业投资支出的敏感性越低。 　　为了进一步验证假设，我们设置了成长性哑变量(DGrowth)，当观测样本的主营业务收入增长率大于其中位数时，DGrowth取1，否则取0。如果存在过度投资，那么，财务杠杆对企业投资的抑制作用应该在成长机会较小的企业中表现得更为突出_5]，也就是说，Lev与DGrowth的乘积项系数应该显著为正。模型3是基本模型中加入DGrowth哑变量及其与财务杠杆Lev交叉变量后的回归结果。DGrowth与Lev的交叉项与公司投资支出显著正相关，说明财务杠杆与投资支出的负相关关系在低成长的企业中表现得更为敏感。这说明我国国有企业中普遍存在着过度投资现象。 　　3．3稳定性检验 　　由于变量间的乘积项可能会带来多重共线性问题，因此，本文采用了分样本的方法对上述假设进行重新检验，结果表明，本文的假设继续成立。此外，我们也采用了替代变量的方法对本文的回归结果进行检验，结果依然符合原假设。 　　4结论 　　本文以我国2001-2005年上市公司的经验数据为样本实证检验了财务杠杆与投资支出之间的关系，结果表明，企业投资支出整体上同财务杠杆呈负相关关系，进一步研究发现，投资支出与财务杠杆的关系受大股东持股比例的影响；此外，本文还发现在成长性较低的企业中投资支出对财务杠杆的敏感性更低，因此，债务在我国国有上市公司的约束较差，不仅证明了政府软约束的存在，也说明过度投资的现象普遍存在。论文联盟www.LWLM.com编辑。 1