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解析中国投资高增长 一、 介绍 　　 　　近年来 中国 高涨的投资增速引发了对资源是否有效分配的担心。虽然中国的银行和国有 企业 的市场化改革已经取得了巨大进步，但是仍有很多 问题 可能导致对资源投资的错误配置。固定资产投资的一半资金来自于企业的内部资金，因为很多纯国有或者部分国有的企业并不向国家上交红利，相反，他们被允许将这些资金进行再投资。这种做法显然助推了当前的投资热潮，也不能代表对资源的最有效使用。而且，地方政府的投资热情驱使政府通过国有企业进行基础设施投资，其资金来源是银行贷款和预算中的资本转移，以逃避对地方政府直接借款的限制。外资的投资占比很小，而且过去几年内一直在下降。因此，在 金融 中介（银行）不完善和国有企业公司治理缺陷推动下的高投资增速，可能导致未来几年的产能过剩、通货紧缩和不良贷款增加。 　　本文 研究 了近期的投资情况并探讨了一系列问题，包括投资者、投资地点、资金来源以及最终形成了哪些投资。此外，我们使用 经济 计量 方法 以评价推动两个重要领域——制造业和房地产投资增长的因素。 　　 　　二、 近期投资情况 　　 　　近年来投资快速增长。现有衡量投资的最好指标，固定资本形成总额（Gross fixed capital formation）近年来一直保持20%左右的增速（图1）1。长期来看，固定资本形成总额显示了较大的起伏，上世纪90年代初期经济热潮的增速超过了近年的速度。很多 分析 人士关注的、每月公布的固定资产投资（固定资产投资）数据近年来增幅更大，年增速接近30%。但考虑到统计范围的变化和将土地销售 计算 在内（这会高估真实的投资水平），我们应该谨慎看待固定资产投资数据。 　　 　　几年来的高增长使投资对GDP占比（investment-to-GDP ratio）迅速增加。从名义指标来看，2005年固定资本形成总额对GDP占比超过40%，高于上世纪90年代初期37%的峰值，也高出上世纪90年代后期谷底近10个百分点。最近国家统计局（NBS）关于GDP支出的调整使2004年固定资本形成总额对GDP占比从原来的43.8%减少至修改后的40.6%。 　　这个投资指标在国际上是相当高的。近年来，OECD或者新兴市场经济国家中，该指标还未有超过30%（取3年的平均值以平滑周期性 影响 ）。而且，即使与韩国和日本当年高峰期的数据相比，中国今天的投资比也是高的。但是，需要谨慎看待这种比较。中国的占比高于其他国家并不一定就意味着投资过剩。做出这样的判断取决于对银行和企业配置资源有效性的评估。对此，我们将在下文做深入分析。 　　投资是近3年来GDP增速的重要推动力。这可以从投资对GDP的高占比和高投资增速得出。我们估计，过去5年平均来看，名义固定资本形成总额对名义GDP支出增速的贡献达到一半。以实际数值来看，近年来的投资增速大约为15-20%。2005年，尽管以当期价格计算的固定资本形成总额有明显回落，但这主要是由于投资商品价格通胀减小，以固定价格衡量的增速仍然很高。 　　近年来的投资增长使资本产出率（capital-output ratio）增加、边际资本产出（marginal product of capital）减少。过去10年，资本产出率大幅增加，非农业行业该比率超过2.4，而同期边际资本产出降低。资本产出率的增加以及相关边际资本产出的减少说明，资本的效率在下降。即使我们假设由于上世纪90年代后期国有企业改革加速和2001年进入WTO，10%的资本在5年内冲销，但是调整后的资本产出比仍是增加、效率依然下降。（图2） 　　 　　谁在投资？ 　　企业是上世纪90年代后期以来投资增幅的主要力量（图3）。企业投资占2005年资本形成总额的四分之三、并占上世纪90年代后期以来投资增量（5%GDP）的一半。但是，2005年的企业投资仍比1993年的最高值低3%GDP。 　　 　　居民是第二大部门。他们的投资（主要在房产上）占2005年总投资的14%，但是只占上世纪90年代后期以来总投资增量的七分之一。 　　上世纪90年代后期以来，政府投资只占总投资的十分之一，但是增速保持2%GDP，超过总投资增量的三分之一。从上世纪90年代中期以来，由于政府当局采取了积极的财政政策应对东南亚金融危机，1%GDP的政府投资几乎翻了一倍。政府投资不包括国有企业对基础设施的投资，这部分投资是企业投资增速的重要推动力量，其资金部分来源于预算的资本转移。 　　哪些企业在投资？ 　　企业中，政府控制企业的投资额大约占总投资的一半，但是它们的作用在不断减小。1990年，国有企业占投资的三分之二，但是到2004年，它们的份额已经下降到仅超过三分之一。如果对国有企业和政府控制企业采用更宽泛的定义，