有关并购中价值来源的一项实证研究.docVIP

有关并购中价值来源的一项实证研究 　　 [摘 要]有关公司并购后是否创造价值的争论还在继续，需要深入研究的是公司并购中价值源于何处？根据并购是否创造价值可以从是否提高公司经济增加值来判断的准则，以独立样本T检验方法对张小宁提出的EVA五个层面分析指标进行实证研究后发现，提高营业EVA是并购后主并公司和目标公司提升价值的共同来源，而主并公司还能通过合理的避税来进一步提升价值。 　　 [关键词 并购 价值创造 EVA 　　 〔中图分类号〕F275；F276.6 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕 1000-7326（2007）09-0091-04 　　 　　一、引言 　　 　　Jensen和Ruback（1983）具有开创性的研究引发了“并购能否创造价值”的讨论。他们对13起并购重组事件进行了总结， 　　认为目标公司股东在公司并购中获得了巨大收益（20%-30%）。[1] 他们的结论引起了经济学家的广泛争论。目标公司从重组中获得的收益是来自协同效应还是仅仅来自其他利益相关者的利益损失？于是一派支持“价值创造说”，另一派支持“价值转移论”。随后不少学者运用各种不同的数据来检验“价值创造说”和“价值转移论”孰是孰非。从基本的研究成果来看，多数金融经济学家的研究支持“价值创造说”。 　　尽管并购是否创造价值的争论仍在继续，但不可否认确实有一些并购创造了价值。并购是否创造价值可以从是否提高了企业的EVA来判断。但更重要的是并购从哪些方面提升了企业的价值？通过对EVA指标的进一步分解和比较，有助于更清楚地认识并购。 　　 　　二、文献回顾 　　 　　自Jensen和Ruback之后，大多数学者使用事件研究法来探讨并购是否创造了价值。而当“价值管理”这一概念逐渐取代传统的预决算成为财务管理甚至整个企业管理中一种先进的管理方式后，经济增加值（EVA）开始被广泛应用。最近几年，我国学者已开始采用EVA来研究中国上市公司的并购行为。比如，张新（2003）结合事件研究法和会计研究法，对1993-2002年的1216个并购事件是否创造价值进行了全面的分析，得出并购重组为目标公司股东创造了价值而对收购公司却产生了负面影响，并提出我国经济的转轨加新兴市场的特征为并购提供了通过协同效应创造价值的潜力。[2] 舒强兴和郭海芳（2003）研究了2000年发生并购的上市公司前后一年的EVA与当年EVA的差别，发现并购当年比并购前1年EVA增加的公司只占28.95%（38家中的11家）；并购后1年比并购前1年EVA有所提高的公司也只占39.47%。他们还发现能提高EVA的并购发生在从事房地产开发与经营、投资业务以及高科技行业的公司。[3] 刘亮（2005）以EVA回报率（等于投资回报率-加权平均资本成本率）来考察上市公司并购行为中创造的价值。他所选取的样本为1998年发生过并购的上市公司，其研究结果表明，发生过并购的上市公司并购前三年（1995-1997年）的EVA回报率明显低于没有发生并购的上市公司，直到并购当年（1998年）才有所上升，但仍低于没有发生并购的上市公司。[4] 　　仅仅知道EVA并不够，于是一些学者对EVA进行了分解，以便进一步判断EVA的来源。张小宁（2004）将企业的EVA经济增加值分解为五个不同关注层面：一是企业自身生产经营管理创造的EVA，记为营业EVA；二是企业对外投资创造的 EVA，记为投资EVA；三是企业融资行为创造的EVA，即通过融资杠杆降低了资金成本而创造的EVA，记为融资EVA；四是企业避税行为产生的 EVA，即把企业全部利润（不包括投资收益）按 33%计算所得税与企业实际缴纳的所得税两者间的差额，记为避税 EVA；五是企业营业外收入和其他收入创造的EVA记为营业外EVA。[5] 　　张小宁的分解指标使我们能从不同方面审视并购的价值来源。 　　 　　三、研究方法、数据来源和样本选择 　　 　　1. 研究方法。 　　按张小宁（2004）的研究成果将企业的EVA经济增加值分解为五个不同关注层面： 　　（1）营业EVA：企业自身生产经营管理创造的EVA，计算公式为：营业EVA=（营业利润+财务费用）×67%+坏帐准备+存货准备+长短期投资/委托贷款准备-（固定资产+流动资产+无形资产）×6%；① 　　（2）投资EVA：企业对外投资创造的 EVA，计算公式为：投资EVA=投资收益-（长期投资+短期投资）×6%； 　　（3）融资EVA：企业融资行为创造的EVA，即通过融资杠杆降低了资金成本而创造的EVA，计算公式为：融资EVA=（固定资产+流动资产+无形资产+长期投资+短期投资）×6%-WACC×总投资； 　　（4）避税 EVA：企业避税行为产生的 EVA，即把企业全部利润（不包括投资收