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行业动态跟踪报告 造纸行业 （维持评级） 流动性推升纸业估值 继续看好拥有上游的岳阳纸业 在极少数采取林浆纸一体化的公司中，岳阳纸业（600963）的上游盈利趋势最为明朗。基于增发后业务的预期，公司当前的合理价值为13.2元，半年后和一年后的合理价值分别为17.0元和20.8元，较目前价格有18~44%的溢价。 该估值尚不含未来再融资和林地规模继续扩大的预期。我们测算，公司每增加8.4万亩林地，EPS将增加0.035元，价值会提高1.2元/股。假设公司林地规模扩大一倍，则价值将增加15元/股。这种巨大的价值增加预期依附于现有业务下的业绩高速增长之上，岳阳纸业作为长期优良的投资品种是显见的，其纸业估值“贵族”地位越发清晰。维持“推荐”的投资评级。 继续看好具有技术优势的太阳纸业 太阳纸业（002078）目前的合理价值为26.1元，半年及一年后的合理价值为28.7元和31.4元。尽管我们长期看好太阳纸业的估值，但目前的价格并不具有明显的吸引力，维持“中性”的投资评级。 不看好华泰股份的长期估值 华泰股份（600308）是家经营品质优良的公司，但由于缺乏原料控制和新闻纸市场过剩将属长期趋势，公司不具备高估值基础。公司目前的合理价值为13.2元，半年及一年后的合理价值为15.9元和18.6元。目前的价格不具有明显的吸引力，维持“中性”的投资评级。 晨鸣纸业存在估值巨变可能 晨鸣纸业（000488）若能够采取有效融资方式改善资金状况以加快其上游建设，则会在成本下降的同时使规模再次成为优势，公司盈利能力会得到明显提高。公司的努力及其拥有的先进设备成为其最终融资可能成功的基础，但这并不能构成我们推荐该公司股票的依据，维持“中性”的投资评级。 国信重点关注纸业公司盈利预测及投资评级 股票简称 070129 收盘价 05P/B EPS P/E 投资评级 06E 07E 08E 06E 07E 08E 岳阳纸业 14.39 3.69 0.47 0.44 0.70 30.7 32.9 20.7 推荐 太阳纸业 28.50 3.50 1.08 1.30 1.87 26.3 21.9 15.2 中性 华泰股份 13.90 2.80 0.83 1.02 1.21 16.7 13.6 11.5 中性 晨鸣纸业 7.98 1.98 0.48 0.64 0.70 16.5 12.5 11.5 中性 博汇纸业 7.67 1.70 0.53 0.67 0.76 14.5 11.5 10.0 中性 银鸽投资 5.36 3.41 0.40 0.46 0.54 13.4 11.7 9.9 中性 恒丰纸业 7.91 1.57 0.60 0.65 0.72 13.2 12.2 11.0 中性 山鹰纸业 4.10 1.84 0.18 0.25 0.36 23.0 16.5 11.4 回避 景兴纸业 7.45 2.62 0.26 0.33 0.57 28.4 22.9 13.1 回避 资料来源：国信证券经济研究所预测 流动性继续推升估值 基于对长期无风险利率的判断，我们在前期对纸业公司估值过程中一直采用4.0~4.5%。由于市场流动性的不断增强，投资的预期收益率趋降，而7、10年期国债利率也维持在2.8~3.0%的低水平，这可能形成市场对无风险利率持续低位的预期，它进而推高了公司的估值。 这种预期将持续多久我们难以判断，但它确实显著地影响着当前的公司估值，并仍可能延续下去。我们将在本报告中比较不同无风险利率下各纸业公司的估值，这种比较大致能够反映纸业投资的风险与收益关系。由于低长期利率仍可能持续一段时期，以3.0%无风险利率测算的公司估值可能对现阶段的投资更具意义，但投资风险也可能相应增加。 我们继续看好拥有上游和技术优势的公司 在我们的纸业估值体系中，原料控制力和产业竞争态势是高端的盈利能力决定因素，由于纸业过剩是长期趋势，技术优势成为享受不充分竞争以回避市场过剩的有效途径。因此，我们继续看好拥有上游的岳阳纸业（600963）和涂布技术领先的太阳纸业（002078）。 岳阳纸业（600963） 在极少数采取林浆纸一体化的纸业上市公司中，岳阳纸业的上游盈利趋势是最为明朗的。基于增发后业务的预期，我们测算公司当前的合理价值为13.2元，半年后和一年后的合理价值分别为17.0元和20.8元，较目前价格有18~44%的溢价。 表1：岳阳纸业的估值 无风险利率 4.0% 3.0%