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1 Does Stock Liquidity Enhance or Impede Firm Innovation ——文献评述 这是一篇来自 Journal of Finance （JF ，2014 ）上的文章，主要讨论股票流动性与企业创 新之间的关系。 文章研究的经济学直觉源于学术界长期关于股票流动性与管理者短视的争论（管理者的 短视被定义为管理者迫于满足短期盈利目标的压力而对于长期项目、无形资产等的放弃或投 资不足）。对于股票的流动性与管理者的短视行为之间，存在正向和负向两方面的推理逻辑。 从正向逻辑来看，即较高的股票流动性会导致管理者的短视。Stein（1988,1989）和Shleifer and Summers(1988)认为，由于管理者与投资者之间存在信息不对称，这种信息不对称会导 致公司被收购的危险，导致管理者短视行为的产生。这种收购的压力也使得管理者相应的降 低了对于股东所享有的权利。Kyle and Vila(1991)认为流动性的增加会导致恶意收购风险的增 加，因而会使管理层产生短视行为，使得公司对于长期资产（项目）、无形资产（项目）的 投资不足。Porter(1992)和 Bhide(1993)认为，长期项目、无形资产的投资会抑制公司的短期 盈利能力；“不用心”的股票持有者会抛出股票作为对于公司短期盈利下滑的反应；高的股 票流动性鼓励了“华尔街游走”，导致股票价格的下降。 相对应的反向推理逻辑认为，较高的股票流动性会起到抑制管理者短视行为的作用。 Maug(1998)认为，在高的股票流动性环境中，大额股票持有者会加强对于公司的监督，使得 不对称信息降低到最小，管理者就不会因为短期盈利能力的压力或收购风险而产生短视行为。 Admati 和 Pflerderer(2009)，Edmams(2009),Edmans 和 Manso(2011)认为，大额股票持有中会 积极的收集信息，因而在一个高流动性股票交易环境中，股票价格包含了股票的全部信息， 因而股票价格不会受到短期盈利能力信息的影响，对于长期项目、无形资产的投资股票价格 也会对此作出反应，避免了管理层的出于上述目的或压力的管理者短视。 阐述了基本的研究经济直觉和研究逻辑推理之后，文章提出了研究的问题。Stein （2003 ） 认为，管理者短视很难被测量，因为缺乏相应的变量来识别。文章用创新产出（专利数量以 及专利引用数量）来对管理者短视进行度量。所以文章将研究的焦点集中在股票的流动性与 企业创新上，股票流动性对于企业创新到底起促进还是阻碍作用是文章讨论的核心问题。 文章通过运用差分研究法（difference in difference, DID ）得出，股票流动性与企业创新 1 Fang V W, Tian X, Tice S, 2014, Does Stock Liquidity Enhance or Impede Firm Innovation?. Journal of Finance 5, 2085-2024. 能力之间存在负向的因果关系。为了识别股票的流动性与企业创新之间的因果关系，需要一 些外部冲击(shock)，文章中用到了三种不同外部冲击。首先是 2001 年的十进制政策改革， 增进了股票的流动性，检验的结果是股票的流动性增加带来了企业创新的下降；其次是 1997 年的最小报价单位转变改革，有点类似于股票分割带来的股数增加效果，同样带来股票流动 性增加，检验的结果也是随着流动性增加企业创新下降；第三个外援冲击是 2000 年的从分 数定价机制到十进制定价机制的转变，检验结果现实，目标企业转变定价机制后创新能力明 显下降。 本文研究的主要变量是创新与股票的流动性。对于创新，文章用到的变量是企业每年的 专利数和专利引用数，主要采用 Hall, Jaffe, Trajtenberg(2001) 的研究方法，采用 NBER 专利 数据中的数据。为了测量股票的流动性，文章采用了 TradeQuote 数据中的股票流动性数 据。其他控制变量的财务数据、行业指标来自 Compustat Annual Files，机构投资者持有数 据来自 Thomson Reuters Institutional H