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人民币在岸与离岸汇差对中国香港人民币存款影响的理论研究 　　摘 要：在人民币资本账户开放并走向国际化进程中，人民币业务在香港地区的发展状况至关重要。在中国香港离岸人民币各项业务中，存款业务发展最为迅速，地位最为重要。本文首先分析了人民币在岸、离岸汇差产生的原因和香港地区人民币存款业务发展概况，然后深入探讨人民币在岸与离岸汇差对香港地区人民币存款产生影响的贸易融资效应、结算选择效应、渠道替代效应和升值驱动效应，并据此提出加快人民币汇率形成机制建设等政策建议 关键词：汇差；套汇；香港人民币存款；传导机制 中图分类号：F822 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2015）09-0051-04 一、引言 2005年7月21日，中国人民银行进行人民币汇改。这次改革虽然提高了人民币汇率形成的市场化水平，增强了浮动弹性，但实际的人民币在岸汇率形成机制仍需进一步完善。我国当前的汇率制度和中国香港市场中人民币汇率的完全市场化形成机制之间的差异就导致了人民币在岸与离岸汇差的形成。测算结果显示，人民币在岸与离岸汇差最高时曾达到1200个基点。如此巨大的汇率差也就直接引发了套汇资本在内地和中国香港之间的流动，而资本流动的结果则直接体现为中国香港人民币存款余额的变动 因此，可以推断出人民币在、离岸汇差是推动中国香港人民币存款规模快速增长的原因之一。但如何从理论上分析其影响的传导机制是一个值得研究的问题 二、文献回顾 费舍尔等（B. Fischer等，2004）在研究欧元货币境外需求时，提出欧元汇率变化是影响欧元境外需求的重要因素。加伯（Garber，2012）分别对中国香港人民币计价的存款、债券、股票等市场上供求因素做出了分析，揭示了离岸与在岸市场之间的套汇互动机制。余永定（2012）以利率平价为基础考察了离岸与在岸市场之间的套汇与套利行为。张斌、徐奇渊（2012）更为细致地梳理了人民币离岸与在岸市场的套利机制与交易主体。张明、何帆（2012）剖析了在、离岸市场套汇套利活动的市场背景、具体机制、相应结果及有关证据，认为在离岸与在岸市场之间的套汇活动之所以大行其道，根本原因在于人民币的汇率与利率形成机制尚未充分市场化。阮健浓（2013）认为目前中国香港人民币离岸市场发展和人民币国际化推进的市场驱动力部分来自于两地的套利套汇活动 上述研究多着眼于人民币汇差所导致的在岸与离岸的套汇行为，也认为套汇活动对中国香港人民币存款产生了影响。但是，并未将这一传导过程进行理论上的总结。因此，本文将从理论上进行深入分析，研究其产生影响的传导机制 三、人民币在、离岸汇差与中国香港人民币存款业务概述 2005年，中国人民银行宣布汇改，实现了由单一盯住美元到参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度的转变。中国香港离岸市场人民币即期汇率报价始于2011年6月27日发布的离岸人民币汇率定盘价。离岸人民币汇率的出现，表明同时存在两种人民币汇率形成机制：一个是由央行主导的有管理的浮动汇率形成机制；另一个是完全自由市场中由供求关系决定的汇率形成机制。两种汇率形成机制的差异直接导致了人民币在岸与离岸汇率之间存在差异 此外，资本管制分割了在岸人民币市场和离岸人民币市场，削弱了资本在内地和中国香港之间的流动能力。汇率形成机制的差异所导致的在岸与离岸市场的人民币汇差无法通过高频度的投机套汇交易而消除。因此，也就形成了人民币在岸与离岸汇差持续存在的局面 中国香港人民币存款业务起步于2003年中央政府与特区政府签署的合作安排，该文件第一次允许香港特区的银行开办个人人民币业务。开办之初，人民币存款余额仅为8.95亿元。在此后十年的快速发展中，伴随着资本项目的日益放开，香港离岸市场中人民币存款余额不断上升，已经形成了一定规模的资金池。根据香港金融管理局《金融数据月报》显示，截至2015年1月底，香港人民币存款已经突破9814亿元，年均增长率超过100%。许可经营人民币业务的机构数目达到147个，人民币存款活期及储蓄账户4276355个，定期账户1043767个 四、人民币在、离岸汇差对中国香港人民币存款影响的传导机制分析 根据已有文献，如果基差超出无套汇区间的范围，将会引起套汇交易。从图1可以看出，在岸与离岸汇差最大时超过1200个基点，远远超出克雷格等（R. Sean Craig等，2013）利用TAR模型估计出253（-32，221）个基点的无套利区间。图1显示两者走势大体一致，并且呈现出正相关关系；当在岸与离岸汇差为负时，存款增减额围绕0上下波动；当汇差为正且处于较高水平时（如2012年第4季度），存款增加额显著扩大；当汇差显著为负时（2012年3月―2012年7月），存款增加额为负。因此，由在岸与离岸汇差导致的套汇活动是