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企业风险决定因素及风险收益关系研究 　　摘要： 研究基于2004-2012年中国电力、热力生产和供应业上市公司的财务数据，运用一个包含了风险、企业绩效、行业绩效、预期绩效水平和理想绩效水平的动态模型，对中国企业承担的风险的决定因素以及风险―收益关系进行实证检验。研究发现，企业绩效和过去的风险水平对企业风险有显著负向影响，而预期绩效水平和理想绩效水平对企业风险有显著正向影响，支持了公司行为理论关于战略风险―收益关系的因果论证。绩效低的公司会主动寻求较大的风险，绩效高的公司会规避风险，中国企业存在“鲍曼悖论”现象 关键词：战略风险;绩效;公司行为理论;鲍曼悖论 中图分类号：F275文献标志码：A文章编号： 2015 一、研究问题 风险与收益的关系一直是经济学、战略管理等领域研究的重要问题。传统的经济理论如资本市场理论等均以为风险―收益间为正相关关系，高风险必然带来高回报，反之亦然。然而，Bowman为了验证风险―收益关系，以美国85个行业作为研究样本，结果却发现其中大多数行业风险―收益间呈现显著的负相关关系，这一重大发现违背了当时学术界所假定的正相关关系，他称之为“风险―收益悖论”，也被后续研究者称为“鲍曼悖论”＼[1＼]。Bowman的这一重大发现开辟了战略管理领域风险―收益关系研究这一新领域，众多学者纷纷进行了后续研究＼[2＼] 然而，国内战略管理领域对风险问题的研究仍处于初期阶段。现有文献多侧重于具体战略行为的风险及相关策略研究，对西方战略风险研究的综述与评价，战略风险形成机制，战略风险识别，战略风险的构成要素分析以及风险的战略控制系统等。有关战略风险―收益的实证研究却很少，只有祝志明等＼[3＼]、曾进等＼[4＼]以及曾永艺等＼[5＼]对风险―收益关系进行了实证检验，均验证了鲍曼悖论的存在性。但本研究认为他们的研究设计均存在一些不足，导致结论的可信度和准确性受到质疑：（1）他们的实证研究均局限于分析风险和收益之间的相关性，这种分析较为笼统和粗略，因为它只研究了风险和收益间的相关性，而忽视了其他影响风险―收益关系的因素，也忽略了这些因素之间的相互作用关系。进一步的研究需要采用多元回归模型或结构化模型，更细致深入地探讨战略风险和收益间的可能关系＼[5＼]。（2）祝志明等采用的是事件研究法＼[3＼]，而曾永艺等采用的是元分析法＼[5＼]，曾进等人更是只进行了相关分析＼[4＼]。他们都提出多元回归分析法可能是更好的方案。（3）他们采用传统的方差法或序数法来度量风险。传统的方差法容易导致非真实的关系出现＼[5＼]，而序数法的适用条件比较严格，实际研究中难以得到完全满足。他们都指出分析师收益预测标准差是个不错的代理变量，也许能够更准确地度量战略风险 在总结前人研究的基础上，本研究采用分析师收益预测标准差来度量企业风险，基于公司行为理论建立企业风险模型，选取中国电力、热力生产和供应业的上市公司作为研究样本，采用多元回归分析法来检验国内企业风险的决定因素以及风险与绩效间可能存在的关系。本研究的意义和创新性表现在三个方面：首先，对企业风险模型的实证检验，有助于加深对中国企业风险的决定因素的认识。这有利于促进中国战略管理领域的风险研究，具体体现在：（1）提出和检验一个基于组织特定理论的动态模型;（2）使用事前度量指标来估计风险。其次，公司行为理论＼[6＼]构成了本研究模型的基础，可以将本研究视为在中国情境下对该理论的一个大样本检验。最后，为验证中国背景下“鲍曼悖论”现象的存在性提供稳健的经验证据 二、文献综述与理论分析 学者普遍认为战略管理领域中风险研究的起点始于Bowman的研究。Bowman检验的美国85个行业中，有56个行业的公司ROA的均值（收益）和方差（风险）之间存在显著负相关关系，只有8个行业不相关，21个行业正相关。这一现象有悖于当时主流理论主张的“高风险、高收益”，被称为“鲍曼悖论”。自Bowman这一重要发现后，众多学者对风险―收益关系进行了大量后续研究，在理论分析和实证研究两方面均取得了巨大进展。目前，学术界有两种主流的理论假说来解释企业风险与收益的关系：“风险决策权变说”（Contingent risk decision hypothesis）和“战略禀赋说”（Strategic Endowment hypothesis）。Ruefli等学者对这个领域的理论进行了全面的综述＼[7＼] 目前关于企业风险―收益关系最被广泛接受的理论假说为“风险决策权变说”，该假说认为企业风险和收益间的因果关系为“低绩效→（管理层选择高风险行为）→高风险”。“风险决策权变说”涵盖的相关理论解释中最重要的就是前景理论（Prospect Theory）和公司