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假如非要拿货币政策对股市说事.txt生活，是用来经营的，而不是用来计较的。感情，是用来维系的，而不是用来考验的。爱人，是用来疼爱的，而不是用来伤害的。金钱，是用来享受的，而不是用来衡量的。谎言，是用来击破的，而不是用来装饰的。信任，是用来沉淀的，而不是用来挑战的。依据科学研究的原则，不能因为两个事件发生在一起就认为有必然的因果关系。因此，绝不能把上半年沪深股市的上涨归功于宽松的货币政策所带来的充裕流动性。造就本轮牛市的根本力量，是通缩提高了估值水平以及市场对危机背景下中国经济结构调整的预期，只要这两点不变，任何货币政策的微调都扭转不了牛市的整体趋势。 　　田 立 从“7.29”开始，A股市场出现了剧烈波动，7.29当天沪指振幅超过8%，而接下来的7个交易日振幅均在3%以上，这在A股市场上是比较罕见的。股指剧烈波动一般被视为是市场分歧加大的表现，但比分歧加大更糟糕的是股指的大幅下挫，“五联阴”之后加上“8.12”大跌，总共蒸发了300多点，于是悲观的情绪再次弥漫股市，大家都在猜测，到底是什么原因造成的快速下跌呢？ 普遍的一种观点是货币政策的摇摆不定造就了下跌，宽松的货币政策使太多的流动性流进股市，而一旦出现政策调整信号，由流动性推起来的牛市当然也就寿终正寝了。这种观点似乎很有实证依据：7月28日央行发布二季度宏观经济运行报告，认为通胀压力增加，这实际上是暗示银根有可能要收紧，第二天就是“7.29”暴跌；8月4日央行提出政策动态微调，接下来就是“五联阴”。仅从这些事实来看，货币政策决定股市走势的逻辑好像确实是对的。但是，科学研究的原则告诉我们，不能因为两个事件发生在一起就认为必然因果，就像我以前说过的，不能因为公鸡叫的时候太阳正在升起，就认为太阳是被公鸡叫上来的。 央行政策信号与股市下跌确实存在时间顺序，但是不是就可以因此断定货币政策影响了股市呢？如果这个结论成立，那就意味着供求关系决定资产价格，而对于此种“理论”我已经批判多次，理论逻辑上的事实在不想多说了。不过，信奉宽松的货币政策可以推升股市的人也在寻找支持他们观点的证据，最终他们从历史的记录中找出了上世纪90年代日本股市、楼市泡沫作为佐证，似乎很有力。 日本的那场经济动荡确实很有警世意义，高速发展的日本经济在90年代出戛然而止，并从此一蹶不振长达十多年。反思这场灾难，到底是什么原因造成的呢？相当多的学者把批评的矛头指向了当时日本实施的宽松货币政策，认为过多的流动性导致了股市和楼市的泡沫，最终在经济不能“满足”市场预期的时候必然破裂，而破裂的后果就是所谓“逝去的十年”。如果事情真是按照这样的逻辑发展的，我们的确应该高度警觉，因为我们现在正在经历的过程与当初的日本极其相似，难怪有人撰文声称“日本的昨天将是中国的明天”，言下之意很明确，就是认定上半年的宽松政策像日本当初一样吹起了两市的泡沫，而当这样的泡沫得不到实体经济的支持时可不就是要破的吗，由此再来判断当前的股市，牛市结束的结论似乎很有道理。但是且慢，日本经济危机的教训果真如上述分析的那样吗？中国的情况与当时的日本真的一样吗？ 如果说它山之玉确有攻玉之效的话，那前提应该是准确掌握它山之石的本质。日本经济在整个八、九十年代的高速发展是建立在其制造业对外出口创造的巨大顺差之上的，到了80年代末，在美国的压力下日元被迫升值了，由于升值的速度很快，因此日本境内的资产估值体系悄悄发生了变化。那段时间，市场上的任何一项资产——即使没有任何利好变化——也会由于估值体系的变更而升值。即使当时市场也有担心，认为日元升值将打压日本出口，从而影响未来经济发展，但是，当僵化的汇率制度遇上日元快速升值预期，以及可能的出口减少遇上几十年积淀的高生产效率时，再多的担心也阻挡不住资产升值的预期，因此我们看到了大批日本国民动用储蓄投资两市，大笔国际游资涌进日本两市，两市暴涨了。 但是，暴涨就是泡沫吗？今天当我们回眸历史时，我们似乎可以得出这样的结论，不过，当我们把目光从狭隘的两市扩展到更大范围时，情况并不像有些人想象的那样理所当然。资产价格永远建立在两个基本点上，一是估值体系，二是对经济的预期。日元升值加上僵化的汇率制度的确提高了当时日本资产估值水平，由此而带来的资产价格上涨——即使回过头来看——也不能断定就是泡沫。问题在于：当市场预期达到一定高水平时，宏观经济政策应该向好的方向转化才能“配合”预期。就当时的情况而言，日本的正确选择应该是经济转型，从单纯依靠制造业、依靠贸易顺差推动的经济发展模式向内需型、创新型转化。然而日本的做法却是靠宽松的货币政策“帮扶”因本币升值而陷入困境的制造业企业，这种做法的后果是，宏观经济的效率越来越低，整个经济体价值水平下降，使已经被提高了的估值水平再次调整，当调整的速度大于市场对宏观政策的修正预期时，游资的快速出逃和本国资