政府干预_政府目标及国有上市公司的过度投资_张洪辉.pdf

公司治理 政府干预、政府目标 与国有上市公司的过度投资* ○ 张洪辉  王宗军 [3] 摘要  对于国内企业过度投资的研究，目前均是从 向的假说。 L a n g 等的研究发现，企业并购中的投标者 经理私人利益、管理者过度自信、管理者背景等角度展 （B i d d er ）一般都是拥有大量自由现金流的企业，而这些 [4] 开的，这些研究没有考虑我国特有的制度背景对上市公 企业的投资机会 （Tob i n `s Q ）并不高。 司投资决策的影响。一些研究表明，政府控制的上市公 过度投资现象也存在于中国上市公司之中。辛清泉 司更可能从事过度投资行为。遗憾的是，这些文献并没 等发现，国有上市公司的经理薪酬过低容易引发企业过 [5] [6] 有表明政府控制的上市公司过度投资的原因，可能的解 度投资行为。 唐雪松等 也找到了经理机会主义引发 释是国有上市公司的代理问题更严重。本文认为，国有 过度投资行为的证据。这些对于企业过度投资的解释， 企业过度投资并不一定是由代理问题引起的，政府控制 均认为所有权与控制权分离所产生的代理问题，导致经 的上市公司过度投资能够帮助政府实现一些目标，如就 理为了满足自身私利而从事过度投资。R o l l 从经理行为角 [7] 业、税收等。基于我国国有上市公司数据，本文研究表明， 度，提出“骄傲自大假说”来解释过度投资问题。 后来， 国有上市公司的过度投资是由政府将其公共目标，如就 M a l m e n d i e r 和T a t e 则更进一步从心理行为角度来解释 业、税收等内部化到其控制的企业的结果。另外，回归 过度投资问题，他们认为，经理的过度自信导致了公司 [8] 结果也显示，国有企业的过度投资并没有表现出自由现 投资（包括并购）过度现象。 然而，不管是作为企业 金流假说的投资—现金流的敏感性，债务也没有起到约 过度投资现象的经典解释的股东经理代理冲突，还是新 束过度投资行为的作用，这也从侧面说明了国有上市公 近兴起的行为金融的过度自信理论，在解释中国上市公 司的过度投资不一定因为代理问题引起的。 司过度投资问题上并不能让人完全信服。这些没有考虑 关键词  政府干预；政府目标；国有上市公司；过 宏观制度环境对公司行为的影响。L a P o r t a 等的一系列 度投资 研究表明，宏观制度环境对公司治理产生重要影响。法 [9] [ 10] * 本文受国家自然科学基金资助 律制度的不同， 股权结构的不同， 这些都能对公司 产生巨大影响，传统的B er l e 和M e an s [ 11] 式的股权分散、 引言