终极控制股东异质性与上市公司终极控制权结构差异..docVIP

终极控制股东异质性与上市公司终极控制权结构差异 　　摘 要：规范控终极制股东的控制权配置和行使对于我国资本市场健康有序发展具有基础性意义。文章设计了计量金字塔结构、单一控制和董事会超额控制放大控制权程度的方法，使用2007～2013年上市公司数据统计分析国有和私有性质终极控制权配置和动态调整差异。国有终极控制下四种维度控制权显著高于私有性质终极控制，将金字塔结构作为分权工具使用。私有终极控制股东主要使用单一控制和金字塔结构强化控制权，动态调整方面金字塔结构和单一控制使用程度下降，而董事会超额控制使用程度上升 关键词：终极控制股东；控制权结构；控制权强化方式 中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2016）10-14 -04 优化投资回报，维护投中小投资者权益，是当前我国资本市场深化改革的一个重要目标，这需要规范在资本市场处于强势地位的控制股东的行为。而在我国资本市场上，多数上市公司直接控制股东的背后存在终极控制股东（李伟和于洋，2012），终极控制股东通过股权控制链条实际掌控着上市公司各项战略和决策的制定（王化成等，2007）。所以相对于限制控制股东占款、关联交易等显性行为，规范控终极制股东在上市公司中的控制权配置和行使方式更具有基础性意义。相关主题的研究文献主要关注上市公司终极控制股东现金流权与控制权分离导致的公司价值下降（冯旭南等，2011），并且发现终极控制股东使用金字塔结构（Fan等，2013）、董事会席位超额控制（陈德球等，2013）等多种方式强化控制权。但是在较长时间内全面分析上市公司终极控制权配置和调整行为的研究比较缺乏。与本文最相关的研究是李伟和于洋（2012）对2004、2008和2010年上市公司终极控制权结构的统计分析，他们发现国有终极控制呈现放松控制而私有终极控制呈现增强控制的动态趋势，但是他们仅关注了金字塔控制的影响而没有对比分析其他控制权强化方式 针对这些不足，本文将控制权强化方式扩展到金字塔结构、单一控制和董事会超额控制三种，使用更为全面的统计指标分析2007～2013年股权分置改革完成以来国有和私有两类上市公司终极控制权配置和调整行为。论文后续部分安排如下：第一部分，从终极控制权多维度及其与控制权强化方式有机联系的理论出发，设计终极控制权结构各指标的计算方法并确定研究样本；第二部分，对上市公司国有和私有性质终极控制权配置结构和动态调整进行统计分析和差异比较；第三部分总结研究结论并探讨相关政策含义 一、理论基础、方法设计和样本选择 （一）终极控制权多维度理论 建立在不完全契约理论基础上的企业控制权理论认为，剩余索取权和剩余控制权是企业控制权的基本构成，掌控这两种权力实际就拥有企业控制权。剩余索取权是指扣除企业各种契约规定的固定索取权后剩余部分的分配权，在正常经营的现代公司中通常表现为现金红利分配权，也简称现金流权。剩余控制权则是指对于先前合同、惯例或法律所确定事项决定权之外未决事项的决定权，在正常经营的现代公司中通常表现为股东大会的投票表决权 但是公司终极控制股东掌握的投票权能否真正决定股东大会投票结果，不仅与其持有的投票权比例正相关也与投票权在其他股东间的分布有关，由此产生投票能力（voting power）概念，是指给定赢得投票所需的投票权比例与投票权在其他投票人间的分布情况，持有一定投票权比例的投票人决定投票结果的能力。与此同时，出于决策效率与信息分布的考量，剩余控制权除了在股东大会中的配置外还会通过向下授权而涉及到董事会席位和高级管理岗位的安排（Fama和Jensen，1983）：股东大会在保留选择董事、监事与审计师、决定兼并和发行新股等等核心剩余控制权，将对企业重要决策批准和监督的“决策控制权”授予董事会，董事会进一步将重要决策的提议和执行等“决策管理权”授予公司高管团队。通过上述理论分析，可以发现企业剩余控制权具有多重维度，包括投票权、投票能力、董事会席位控制权、高管岗位控制权等。将这种企业剩余控制权多维度理论应用到分析终极控制股东控制权，可以较好地分析终极控制股东在公司的多重角色和多层次的影响 根据公司治理理论，现金流权也表示承担公司决策风险后果的程度，而剩余控制权也代表在公司中做出风险决策的能力，二者的对应表明了风险制造与风险承担的有机联系，是理想的公司治理模式（张维迎，2014）。但是，公司终极控制股东可以使用多种方式使其在不拥有对应现金流权的情况下放大剩余控制权，例如超权股、金字塔结构和交叉持股等等（Bebchuk等，2000），这些方式被称为控制权强化方式（Control-Enhancing Mechanisms）。不同类型的控制权强化方式能够放大的终极控制权维度也不相同，根据这种对应关系可以设计分解计