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股票期权激励机会主义行权择时探究 　　摘要：以金螳螂为例，对股票期权激励计划行权环节机会主义择时行为进行了研究。通过对金螳螂股票期权行权登记日前后三十天的累计超额收益计算，发现累计超额收益的整体走势情况呈现出大致的“U”型，可以合理推断金螳螂股票期权激励行权环节有机会主义择时；进一步计算高管股票期权行权登记日应纳个人所得税，发现高管层行权登记日应交个人所得税比按行权登记前三十个交易日平均股价计算出的应交个人所得税少高管税后年薪的0.75倍。行权登记日股价高低会影响同一高管应交个人所得税多寡，因此进一步佐证了高管在股票期权环节会有较强的机会主义择时动机 关键词：股票期权激励 行权择时 机会主义择时 累计超额股票收益 根据最优契约理论，解决股东和管理层代理冲突问题的有效措施之一就是股票期权激励。但在公司内部治理机制不健全、相关制度环境不完善情况下，股票期权激励本身可能成为管理层获取个人利益的手段。管理层通过机会主义择时行为，降低了股票期权激励的效果，甚至让期权激励变成了提高自己私利的工具。股票期权激励中的机会主义择时，不利于公司所有者的长远利益和公司的长期发展，本文通过以上市公司金螳螂为案例研究对象，对期权激励实施行权过程中出现的机会主义择时行为进行考察，以此促进股票期权激励计划制定与实施的进一步完善，促进股权激励制度的健康发展，推动我国上市公司更好的发展 一、文献综述 Bebchuk和Fried的研究表明，股票期权激励本是协调股东与经理人之间代理问题的一项重要制度安排，但是，在相关公司治理机制不健全的情况下，股票期权激励自身可能成为代理冲突的一部分。David Y.的研究发现，公司在给予激励对象股票期权之前，累计超额收益为显著的负值，授予日的股价相对较低。David A.的研究表明，股权激励方案披露的前一个月，公司的累计超额收益为负值，方案披露的后一个月，公司的累计超额收益为正值，并且很显著，这说明了管理层会有意识地选择股票价格较低的时点实施股票期权激励计划。杨慧辉、葛文雷、程安林的研究表明，管理层会借助自身的权力延迟期权激励计划草案的公布，因而争取到时间影响公司股票的价格，使得草案公布时股价相对较低。张治理等的实证研究表明，上市公司股票期权激励计划存在机会主义择时行为，管理层倾向于在公司股价较低时披露期权激励计划，从而降低管理层未来获得股权的成本。Carpente 和Remmers 的研究表明：1991―1995年期间负的行权后超额收益只在小公司高管行权中存在。Bartov E.和Mohanram研究表明：高管行使很大一批期权的时候会出现负的超额回报。Huddart和Lang发现在高管和较低层次雇员行权很多期权的时候，接下来半年会出现坏的股票收益；而行权较少时会出现好的股票收益。王烨等人的研究发现，安泰科技管理层会利用对公司事务和经营决策的控制权力，选择在公司股价较低时推出股票期权激励计划，管理层会通过披露坏消息和向下盈余管理的方式，在股票期权激励计划草案公告日前，影响投资者的预期，来降低股价，从而达到降低行权价格的目的 纵观文献，对于企业股票期权激励中管理层机会主义择时行为的研究不多，国外大部分都是实证研究，国内研究较少，通过案例来研究的更少，并且案例研究中目前仅有对授权环节机会主义择时的研究，本文针对行权择时的案例研究一方面可以检验股权激励相关的理论成果，同时可以对其他上市公司股权激励的实务运用提供相关的案例借鉴，这类研究有助于更好地完善股权激励计划的制定与实施，帮助更加全面地考察股权激励计划的有效性 二、理论分析与研究问题 （一）股票期权激励下，基于节税动机与低点行权择时动因，理性的经理人偏好进行机会主义行为 我国股票期权激励中，国家规定股票期权行权要缴纳个人所得税，股票期权形式的工资薪金应纳税所得额=（行权股票的每股市场价-员工取得该股票期权支付的每股施权价）×股票数量。经理人为了从股票期权中获取利益，会将行权价格与出售价格的差价拉大，通常有努力工作、压低行权价格和提高股票出售价格以及压低行权登记日股价以少缴纳行权个人所得税的动机。对于理性的经理人来说，当然会选择后三种成本较低的方式。经理人的权力越大、拥有有效信息越多，那么就越有能力影响股票价格，越偏好于机会主义行为 （二）股票期权激励下，当前制度环境为经理人机会主义行为创造了条件 股票期权激励原本是为了使股东与经理人的利益趋向一致，提高公司业绩，降低代理成本。然而，由于当前我国证券资本市场有效程度较低、监督体系不健全、公司内部治理薄弱、股权结构不合理等不利因素的存在，为经理人进行机会主义行为提供了土壤 （三）股票期权激励计划的制定过程为经理人机会主义行为提供了机会 根据相关规定，股票期权激励计划的草案是由薪