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技术经济 第7期(总第199期) 2004盔 实物期权博弈投资战略分析理论框架研究 天津大学管理学院 河北经贸大学 石善冲 天津大学管理学院 天津财经学院 张 维 1．引言 实物期权项目投资评价方法强调投资项目未来收益的不确定性、投资成本的沉没性和项目执行的灵活 性。但是，标准的实物期权方法忽略了一个重要的事实，即实物期权的非独占性。由于竞争的存在一般的投 资机会都不具有独占权。因此，实物期权方法不能满足竞争环境下投资战略的制定。研究竞争问题的博弈 理论和方法的引入就成为很自然的事情。实物期权博弈理论与方法目前已经成为解决不确定条件下竞争项 目投资战略分析领域研究的热点。本文目的在于总结归纳国内外相关研究成果，提出实物期权博弈投资战 略分析的基本理论框架。理论框架的提出在一定程度上弥补了该领域发展的不足，同时也为实物期权博弈 方法的实际应用提供理论与方法上的指导，并对建立完善的实物期权博弈理论体系提供帮助。 2．实物期权博弈投资战略分析理论框架的建立 价值最大化的公司目标在标准财务文献中被广泛接受，也成为衡量企业投资效果的重要标准。实物期 权博弈投资战略分析方法的基本依据是建立在扩展的净现值最大化基础之上的。不确定条件下竞争的投资 项目价值可以表示为如下扩展的净现值(NPV)： 制是于1998年10月正式确立的集中型监管模式，这种集中制的组织监管体系由于缺乏集中统一的证券管 理机构，职能分割现象严重，在管理上不具备超前和主动性，而且由于行业自律组织薄弱，缺乏自我监管意 识，再加上证券监管思路的滞后，使得我国证券市场长期处于一种不均衡的状态。从监督有效性来看，由于 我国对企业会计信息质量的监督人多是通过会计师事务所来进行的，而这种监督权的授予却又掌握在作为 被监督者的经理人手中权利安排错位的结果必然是监督不力。与财政部会计信息抽查公告所揭示的高达 80％以上的企业会计信息失真相比，注册会计师历年来出具非标准无保留意见审计报告的比率却都低于 20％，监督有效性可见一斑。从处罚有效性来看，我国监管部门对会计信息失真的处罚目前主要采取的是行 政手段，民事手段和刑事手段的运用则少之又少，基本上构不成对造假者的威慑作用。 2、盈余管理动机的分析 (1)委托——代理解释。委托——代理理论是过去20年中契约理论最重要的发展，委托代理关系实际 上是指所有者将其拥有的资产根据预先达成的条件委托给经营者经营，所有权仍归出资者所有，出资人按出 资额享有剩余索取权利最终控制权，经营者在委托人授权范围内，按企业法人制度的规则对企业财产行使占 有、支配、使用和处置的权力。所有者是委托人，经营者是代理人，双方的责、权、利得到了明确的界定，从而 形成相互制约、相互激励的机制。根据“委托经济责任”理论，会计信息的一个重要作用就是衡量经营者的业 绩，解除经营者的委托经济责任。在现代股份公司中，股东和管理人员之间构成了一种委托代理关系，为了 激励和督促管理人员更好地服务于企业价值最大化的目标，大部分上市公司都建立起了对管理人员的激励 机制。这种激励和考核机制，也都是建立在利润目标的考核上。因此，作为企业生产经营的直接执行和参与 的管理人员，出于利益的驱使，必然会利用手中的权力以及信息上的优势，运用自身的职业判断，在不违反会 计原则的范围内，选择对自身有利的会计政策及会计估计，直接干预盈余信息的生成，从而使盈余信息朝着 对自身有利的方向发展。特别是我国现有的上市公司，大部分是由原来的国有企业体制而来，虽然根据公 司法规定普遍设立了包括董事会、股东大会、监事会及经理层组成的多级治理结构，但实际情况是董事会、 监事会形同虚设，流于形式，。内部人控制”严重，企业的主要决策还是管理人员说了算。特别是作为会计数 据直接生成者的会计人员，其个人利益既然完全受管理人员的控制和影响，在这种情况下，管理人员为了自 身利益进行盈余管理就不足为奇了。 (2)信息不对称。在我们现实经济生活中，并不存在新古典经济学假设的基本前提之一，即信息是充分、 完全的，行为是确定的。决策者所获得的信息往往是不充分、不完全的，非对称信息是非常普遍的现象。在 现代公司管理结构中，所有权和经营权的分离，股东和管理层之问完全掌握对方的所有信息是不可能的。实 证研究也发现，在现行的公司治理结构中，掌握着公司实际经营决策权的管理层掌握着较多的信息量，而作 为