可转换债券在公司连续融资中作用机理的研究.pdfVIP

可转换债券在公司连续 融资中作用机理的研究 ) ) ) 以万科股份有限公司为例 (西安 通大学管理学院 710049 河北经贸大学经济研究所 050061 北京大学中国经济研究中心 100871) = ; , 。 , , () , , Mayers ( 1998) 。 = 从现代公司财务理论看, 公司融资行为的选择会影响公司的投资决策, 公司投资决策效率化与否又会直 接影响融资资金的配置效率。结合我国上市公司多年股权融资与投资的实际情况, 一方面存在着无资金需求 也会增发和配股的过度融资行为 (阎达五等, 2001; 李志文、宋衍蘅, 2003); 另一方面存在着投资不足但 更多地表现为过度投资 (文宏, 1999; 潘敏、金岩, 2003)。这种状况表明我国上市公司在制定投融资决策 时缺乏理性, 降低了资金的使用效率。近年来可转换债券继配股和增发之后, 成为上市公司再融资的主要方式 之一。但伴随可转换债券融资规模的扩大, 上市公司并没有充分认识到可转换债券的优势或劣势, 只是将可转 换债券作为普通股票的替代 (刘娥平, 2006); 同时, 我国可转换债券融资还存在一定的盲目性, 货币资金占流 通资金比例高的公司倾向于发行可转换债券, 说明我国可转换债券融资倾向不是由资金需求驱动的 (何佳, 2004)。由此看出, 目前上市公司利用可转换债券融资并不利于提高融资效率, 这将会增加可转换债券融资的风 险。融资与投资是紧密相连的两个方面, 上市公司如何理性使用可转换债券进行投资, 提高可转换债券的融资 效率? 可转换债券的连续融资假说把可转换债券融资与公司当前投资机会和未来投资期权联系在一起, 该假说 一经提出, 就得到相关的实证检验和支持。本文通过对可转换债券在公司连续融资中作用机理的分析, 并结合 万科公司利用可转换债券融资的案例, 研究发现可转换债券有利于万科公司未来有价值投资期权项目的融资。 本文共分为四部分, 第一部分文献回顾; 第二部分, 在Mayers ( 1998) 研究的基础上, 通过模型分 析可转换债券在公司连续融资中的作用机理; 第三部分, 结合万科公司利用可转换债券融资的案例分析, 验证可转换债券在万科公司连续融资中发挥的作用; 最后是本文的结论。 、 国外学者基于对可转换债券发行动机的不同假定, 形成了不同的可转换债券融资理论, 而每种理论对 72 可转换债券作为融资工具的作用也各异。Green ( 1984) 提出可转换债券融资的风险转移理论, 认为公司 利用可转换债券融资可以减轻债权人与股东之间的代理成本。Brennan and Kraus ( 1987) 提出可转换债券 融资的风险协调理论, 指出可转换债券融资可以抵御股东资产替代引发的风险。Stein ( 1992) 从不对称 信息角度研究了公司可转换债券融资问题, 指出公司利用可转换债券通过 / 后门0 获得了资本结构中的 权益资本。Isa awa ( 2000) 在不考虑不对称信息和税收因素的条件下, 发现可赎回可转换债券在控制管 理者 / 过度投资0 和 / 投资不足0 行为方面优于普通负债和权益。Isa awa ( 2002) 又从管理防御角度对 可转换债券融资提供了解释, 认为通过发行精心设计的可赎回可转换债券可以同时避免敌意收购和破产。 M ayers ( 1998) 研究了一个以未来投资期权价值的不确定性为基础的连续融资问题, 认为可转换债券的 转换期权特性在公司连续融资过程中能减少发行成本并控制管理者过度投资动机。当投资期权项目有价值 时, 可转换债券节省发行成本缘于转换把资金留给企业并降低了财务杠杆; 当投资期权项目没有价值时, 可 转换债券通过赎回把资金返还给转债持有人又控制了过度投资问题。Mayers认为赎回条款作为可转换债券的 一个突出特性, 在投资期权的到期日存在不确定性时, 具有很重要的作用。这是因为, 当投资期权有价值 时, 这一条款允许企业通过强制转换继续它的融资计划。Chan 、Chen and Liu (2004) 研究了在 1990) 1999 期间台湾上市公司公开发行的可转换债券样本, 研究结