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上市公司股权结构对企业价值的影响分析 吴寿康 （南开大学国际经济研究所， 300071） 股权分类不彻底、股东持股比例计算方法不合理、ROE度量企业价值不合理第一大股东持股比例企业价值呈倒U形态私营产权控股股东对企业价值的影响显著很多股权分置改革股权结构对企业价值 国外关于股权结构及研究起步较早，研究成果很多，Berle和Means，控制权和所有权分离命题结论是：公司股权越分散，经营业绩越差，公司股权越集中，经营业绩越好。一般股权分散和股权集中两种不同的股权结构对公司治理和绩效会产生两种不同的效应。Grossman和Hart(1980)证明，如果公司股权高度分散，小股东便会没有足够的激励来监督管理者，因此股权集中有利于更好地监督管理者来降低代理成本。cConnell和Servaes (1990) 利用不同时期的样本，也研究了大股东持股与机构持股对托宾Q 的影响，发现大股东、机构持股水平与托宾Q 之间正的相关关系。 Shleifer和Vishny（1997）比较世界主要资本市场股权结构，认为在大股东有效控制公司的同时，他们更倾向于利用控制权侵占中小股东利益。后来La Porta et al.（1998）和Morck et al.（1999）研究了大股东与小股东之间的利益冲突后发现，当大股东能够有效控制公司时，他们在决策时通常会侵占小股东的利益。股权结构和企业价值绩效针对中国具体国情，从股权属性展开的。大多数研究成果认为，国有股持股比例与企业价值负相关，法人股比例则与企业价值是正相关的。许小年（1997）以扣除行业、规模等因素后影响的深沪两市上市公司1993－1995年业绩进行分析，发现国有股比例越高的公司绩效越差，法人股比例越高的公司绩效越好，个人股比例与企业绩效基本无关。Xu和Wang（1999）发现公司盈利能力和法人股比例正相关，与国家股比例负相关，与流通股比例不相关。Qi，Wu 和 Zhang (2000)发现上市公司的利润水平与法人股所占的比例正相关，与国有股所占的比例负相关。张红军（2000）以1998年数据为研究平台，以托宾Q值作为度量公司绩效的指标，法人股股东持股比例与Q值正相关，国家股股东持股比例与Q值负相关，社会公众股股东持股比例与Q值正相关，但是影响效果不显著。郑德埕、沈华珊(2002)的研究结果是国有股比例和公司价值负相关，法人股比例与公司价值正相关，公众股比例与公司价值无显著关系。宋敏，张俊喜和李春涛（2004）国家控股的上市公司，其效率明显低于法人控股的公司；发行外资股的公司，其业绩高于仅仅发行国内股份的公司。国内现有研究的缺陷主要在于：第一，大部分研究采用的股权属性分类并不彻底，很容易引起混淆。第二，股权集中度和控股股权持股比例计算存在错误。上市公司年报、中报等没有考虑实际控制人对上市公司所有权和控制权的影响。第三，企业价值度量上，多数研究倾向于使用不同的财务收益率作为业绩指标。在计算托宾Q的时候，忽视了国内非流通股份的定价问题，把非流通股份当作和流通股份拥有相同的市场价格，高估。 样本本文采用的研究样本是2004－2005年按照一定标准选择的A股上市公司，标准主要包括：按照国际通例剔除金融类上市公司，剔除ST类、净资产为负、扣除非经常性损益后净利润为负上市公司。2004年和2005年共有A股上市公司样本2677个，剔除保留样本2156个，即保留了81%的样本本文A股上市公司样本中非竞争性行业竞争性行业的A股上市公司样本行业准入程度和竞争程度，企业产品定价能力，是否符合国退民进改革方向石油和天然气开采业、电力、蒸汽和热水的生产供应业、自来水的生产供应业、煤气的生产和供应业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延业、有色金属冶炼及压延业、石油化工及炼焦业、邮政服务业、采掘服务业剔除后保留样本1914个，即总样本中7%是竞争性行业。选择2004－2005年的原因在于以下几点：第一，这两年距离本文研究时间最近，贴近现实；第二，2004年属于股市的熊市，2005年开始股市进入转折期，步入牛市；第三，2005年5月为解决全流通推行股权分置改革，具有重大的制度变革意义，本文样本不能忽略这一对股权结构有重要影响的历史事件而且这一制度变革对企业价值的衡量也发生了深刻变革。第一大股东持股比例总体统计和区间统计 统计结果表明，第一大股东持股平均持股比例约43%，中位数与算术平均值接近表明基本没有偏离均值的异常值；出现频率相对较多的持股比例是29%；最小持股比例为0.12%，最大持股比例为85%；标准差为16.53，也表明样本的第一大股东持股比例波动较小。 表样本上市公司第一大股东持股比例总体统计（单位：%） 算术平均值 中位数 众数 最小值 最大值 标准差 42.75 42.17 29 0.