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互联互通下A+H资本市场差异探析 　　【摘 要】“互联互通”已成为当前中国资本市场的时代标签，尤其是深港通的开通，更是引领互联互通进入2.0时代。深港通成功复制了沪港通的经验，香港交易所通过与深圳证券交易所、上海证券交易所的互联互通，共同搭建起一个总市值70万亿人民币的庞大市场，为内地和海外投资者提供了更多选择。笔者相信沪港通及深港通的模式将会扩容及复制至多个资产类别，未来终将会迈向共同市场年代 但互联互通下的资本市场不是一个“大一统”、无差异的市场，沪深港三地市场因为投资者群体、交易和结算体系等的不同，市场运行的差异会在较长时期内存在。理解差异才能更好地实现互联互通，本文将以解读中国内地及香港资本市场监管规则为基础，重点分析两地资本市场间的差异 【关键词】互联互通； 深港通 ；沪港通 ；资本市场监管差异 一、公司治理理念的差异 中国内地推崇绝对控股，“大股东”意识浓厚，控股股东对股权的稀释感到不安。相反，香港市场受国际资本市场的影响较深，在公司治理理念上，认为股权分散的公众公司更能起到制衡的作用，激发治理潜力 二、市场架构的差异 香港市场与国际资本市场一样，是由券商、交易所及不同类型机构投资者形成多层次、多元化的市场。而目前中国内地市场则是“扁平”、“穿透式”的以散户为主的市场 所谓“扁平”的市场，是指A股市场目前可以说是散户主导的单元市场，交易金额约90%都是散户的交易。而在拥有多元、多层次架构的成熟市场，投资者的组成几乎是倒过来的 所谓“穿透式”市场，则是指内地独有的“一户一码”制度。在这种市场结构下，所有投资者（包括散户）的交易、结算户头都集中开在交易所、结算公司及托管公司的系统内，作为中间层的券商通常不像国际同行一样可以管理投资者的股票、钱财及保证金，投资者的财物都在集中的统一系统中托管 三、股东参与公司治理的差异 如前所分析，中国内地市场以散户等为主，中小股东参与上市公司治理的意愿不强烈 而在香港市场，机构投资者注重参与公司治理。许多有影响力的机构投资者会就公司治理与管理层作沟通，在公司年度股东大会上就股东的最佳长期经济利益进行投票。同时，他们积极参与市场、了解促进长期股东价值创造的最佳实践的发展，并对其做出贡献 四、规则体系的差异 查阅上海证券交易所（上交所）网站的最新规则可以发现，监管规则较为繁杂。这是由于监管机构“打补丁”式的规则修订方式造成的。何为“打补丁”，比如，上交所股票上市规则规定上市公司暂缓、豁免信息披露须向上交所申请并征得同意，但上交所于2016年6月发布了信息披露暂缓豁免业务指引，规定上市公司存在信息披露暂缓、豁免情形的由上市公司自行判断，无须向上交所申请 香港联交所证券上市规则，俗称“红宝书”，成体系，便查找。联交所对上市规则修订时会事先发布市场咨询，征求修订意见，所有修订均在“红宝书”上进行更新，同时修订后的新规则将在一段时间的缓冲适应期后再实施 五、权益变动披露差异 中国内地监管规则规定权益变动的信息披露义务人是上市公司，当持股比例首次达到或超过5%；或者首次达到或超过5%后持股比例每增加5%，都要进行信息披露。而在香港市场，信息披露的义务人是股东，所持股份数量的百分率数字上升或下降， 导致所持权益跨越某个处于5%以上的百分率的整数时，需要进行信息披露。例如：增持股票使持股比例由5.8%变为6.1%，跨越了6%，触发披露标准 六、信息披露时段差异 香港市场的信息披露时段比较完备，在非交易时段的早间（6：00-8：30）、午间（12：00-12：30）及晚间（16：30-23：00）、半日市（6：00-8：30，12：30-23：00）及交易日之前的非交易日（18：00-20：00）都可以?M行信息披露 在沪港通开通之前，上交所的披露时段仅有晚间时段。沪港通开通后，为满足两地公平进行信息披露的需求，上交所扩展了信息披露时段，即早间（7：30-8：30）、午间（11：30-12：30）、晚间（15：00-19：00）、单一非交易日或连续非交易日的最后一日（13：00-17：00 ）。除了时段的差异外，上交所与香港市场不同的还有披露公告类别的差异，在早间或午间，上交所仅允许披露停牌公告、澄清公告等 七、公告审核差异 上交所虽基本实现直通披露，监管员事后审核，但有些公告还需事前审核，如：实施利润分配、股本变动、要约收购、重大资产重组停牌等。 香港联交所除13.52条规定的特别重要公告、通函、上市文件等，一般不做事前审核 八、定期报告及高管薪酬披露差异 香港联交所对主板市场不强制披露季度业绩，对高管薪酬也要求上市公司自愿披露并建议披露董事、最高行政人员的薪酬情况。相反，上交所要求所有上市公司