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投资者情绪及资产定价探究现状及展望 　　摘 要：投资者情绪是行为金融学近年热点研究领域，学术界关于投资者情绪对资产定价影响的研究文献丰富而卓有成果。文章对1990―2015年间投资者情绪的相关文献进行了回顾，总结描述了投资者情绪与资产定价领域的研究现状、发展沿革与未来可能的研究方向，并进行了简要评价 关键词：行为金融 投资者情绪 资产定价 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1004-4914（2016）09-022-03 一、引言 以资本资产定价模型、套利定价模型、期权定价模型以及有效市场假说等为代表的经典金融理论，有着相同的理论假设条件，包括：（1）投资者是完全理性的；（2）如果投资者是不理性的，他们的不理性行为是随机的，对金融市场的影响会相互抵消；（3）即使投资者的非理性行为无法相互抵消，其对金融市场的影响也会迅速地被套利行为所消除。然而，20世纪80年代以后出现的种种金融异象，如股权溢价之谜、波动率之谜、封闭基金折价之谜等，促使人们开始重新对以上假设及其所支撑的经典金融理论提出质疑。一些金融学者开始从投资者的心理动因入手，对投资者者本身的决策过程展开研究，以对种种金融异象做出合理解释，从而衍生出行为金融学流派 与经典金融学理论的投资者理性以及有效套利假设相对应，行为金融学理论建立于投资者的非理性信念与有限套利基础之上。如Kahneman和Tversky（1979）提出前景理论，指出由于存在认知偏差（cognitive bias），投资者获取与处理信息的过程往往是有偏差的，即是不理性的{1} 二、投资者情绪研究现状 有关投资者情绪的研究文献近年来开始增长迅速。2006～2015年，在标题中包含“investor sentiment”术语的SSCI期刊文献超过百余篇，仅2015年一年就有近30余篇，超过2006年前相关文献的数量总和。投资者情绪成为行为金融学领域的重要研究工具并得到了丰富的成果。总的来说，此后投资者情绪研究领域的主要研究内容与成果包括： 1.投资者情绪对各类资产定价的影响。投资者情绪广泛应用于股票、债券、期货、期权乃至汇率、房地产等各种类型资产定价之中 在股票市场方面，Ho和Hung（2009）使用国会消费者信心指数、投资者智力调查指数、密歇根大学消费者信心指数的第一主成分作为综合情绪指数，发现将情绪指数作为条件信息整合进入资本资产定价模型后，能够很好地解释美国股票市?龅募壑敌вΑ⒘鞫?性效应和动量效应{2}。Schmeling（2009）使用了消费者信心指数作为情绪指标对18个主要工业国家的投资者情绪是否影响预期股票收益这一命题进行了检验，发现投资者情绪与总体股票市场收益率负相关，同时情绪的影响在市场完整性更低、更容易存在过度反应和从众行为等类似现象的国家中更大{3}。Chi等（2012）使用共同现金流作为投资者情绪指标，发现投资者情绪对中国股票市场股票收益率有着显著的影响{4}。Changsheng等（2012）同样发现投资者情绪是中国股票市场收益率的重要影响因子{5}。Bathia和Bredin（2013）以投资者调查结果、股票基金现金流、封闭基金折价、股权卖出买入比率等情绪指标检验了投资者情绪对G7国家股票未来市场收益率的影响，确认二者之间存在显著的负相关关系，但情绪的这一影响随着时间的推移而逐步减弱{6} 在投资者情绪对期权定价影响方面，Han（2008）以标准普尔500期权价格为标的，对股票市场投资者情绪是否影响其期权价格进行了研究{7}。结果发现市场情绪变得更熊（牛）时，指数期权的波动率微笑更陡峭（平缓），指数月收益率的风险中性偏度越大（小）。这些显著的关联是稳健的，且无法被基于理性完备市场的期权定价模型所解释。Sheu和Wei（2011）以中国台湾股票期权市场为例，基于投资者情绪的波动趋势设计了一种期权交易策略，并通过模拟交易发现该策略在期权行权日之前15天的多头或空头跨市期权套利活动，可获得的平均收益率最高可达到15.84%{8} 总的来说，已有的大量的实证文献说明，投资者情绪在各种资产市场，对各种类型资产的定价均存在不可忽视的影响。而进一步的研究分析发现，投资者情绪的这一影响效应似乎是非对称的。即投资者情绪高涨时，其对资产定价的影响效应似乎更强，而投资者情绪萎靡时，情绪的影响效应变的微弱甚至消失。当投资者情绪高涨时，投资者涌入市场买进资产，市场中的情绪型投资者比例上升，市场的有效性因此而削弱，错误定价现象增多；当投资者情绪萎靡时，由于卖空限制，情绪型投资者能做的只有退出市场，导致市场中情绪型投资者的比例下降，此时市场相对来说更有效，错误定价现象的数量和程度相应减少 2.投资者情绪与公司财务行为。由于众