并购的长期财富效应经验分析结果与协同效应解释摘要.PDF

并购的长期财富效应：经验分析结果与协同效应解释 朱红军 汪辉 (上海财经大学 会计与财务研究院 上海 200433) 摘要：本文通过计算目标公司并购后五年的购买并持有超额收益 BHAR，并与控制样本进行比较，分析了并购对目标公司的长期财富效应，发现 目标公司在并购后五年获得了巨大的超额收益。这一结果与以往将研究重点放在短期超额收益时的结果显著不同，他们发现并购对目标公司价值 不产生影响或产生微弱的负面影响。我们还发现并购溢价可以解释目标公司的长期财富效应，并购溢价越高，并购产生的协同效应越大，目标公 司的长期财富效应也越大。另外，并购后目标公司在组织形式和产权性质上的变化也会提高公司治理效率，从而增加目标公司的长期财富效应。 关键词：长期超额收益；购买并持有超额收益；并购溢价 中国图书分类号：F2 文献识别码：A 1 并购与目标公司价值 1993 年的“宝延事件”拉开了我国上市公司并购浪潮的序幕，证券市场逐渐成为上市公司与非上市公司之间收购兼并的一 个舞台，大比例股权转让、控股合并、吸收合并等并购行为层出不穷。这些并购行为给学术界和实务界提供了大量的研究素材， 其中一个讨论的焦点是这些并购行为能否提高股东的财富？已有的研究主要集中在公司并购给目标公司投资者带来的短期财富 效应，却忽略了并购的长期影响。例如，李善民和陈玉罡（2002 ）对我国深、沪两市 1999 年至 2000 年间共 349 起并购事件进 行了实证研究，考察了并购前 10 天至后 30 天的累积非正常收益，发现并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加，而对目 标公司股东的财富并不能产生显著影响。又如，洪锡熙、沈艺峰（2001 ）研究了并购日前后目标公司累积非正常收益的变化， 却发现目标公司财富在并购日前后有所减少。这些研究结果之间的互相矛盾说明了学术界对这一问题尚无定论，还需要我们进一 步加以研究。更重要的是，并购对目标公司股东财富的长期效应尚未有人涉及，需要对这一研究领域做一定的探讨。 从现有的文献来看，我国并购对目标公司价值的影响恰恰与西方相反，西方大量的研究成果发现并购通常能给目标公司在短 期内带来巨大的超额收益（Jensen 和 Ruback，1983；Franks 和 Harris，1989；Kathleen 等，2002 ）。为何同样的并购行为会 带来截然不同的研究结果？我们认为，我国已有的研究文献至少存在以下两个方面的缺陷： 首先，现有文献只研究了并购日前后短时间窗口的超额收益。由于我国资本市场与西方相比有着巨大的差异，仅仅考察并购 日前后短时间窗口的超额收益并不能反映出并购对公司价值的影响。这是因为：第一，市场是否有效？作为一个新兴市场，我国 的资本市场在有效性程度上与西方市场尚有较大差距。在这个有效程度不高的市场中，人们利用公司并购事件进行投机活动，使 股票价格在短期内产生异常波动。因此，在这种情况下仅计算短窗口内的超额收益并不能反映出并购事件的真实影响，还需考察 并购对股东财富的长期影响；第二，投资者是否能在并购日前后正确判断出并购对公司整体的影响？赵宇龙和王志台（1999） 已经发现我国证券市场存在“功能锁定”现象，因此，投资者往往不能在短时间内正确判断并购这一复杂公司行为的真实价值。 其次，我国现有文献常将股权转让与并购混同起来。实际上，大部分的股权转让只是转让很小一部分比例的股份 （1%—2%）， 与“并购”一词的涵义有很大差距。若将这种类型的股权转让也视同并购，也会导致并购价值被低估。因此，恰当选择并购样本， 并研究其长期的超额收益是很有必要的，对我国目前情况而言更是如此。 事实上，国外文献早已着手研究并购的长期财富效应，不过所得出的结论并不一致。Langetieg （1978）和Asquith （1983） 发现，收购公司在收购后的一年至三年中的超额收益显著为负；Franks、Harris 和 Titman （1991）并未发现并购后三年有显著 1 的超额收益；Agrawal 、Jaffe 和 Mandelker （1992）则发现并购的长期超额收益与并购方式有关，其中，收购（tender offer ） 的长期收益不显著，而兼并（merger）在5 年中的超额收益为-10% ；Tim 和 Anand （1997）研究了并购后五年的超额收益，发 现发行股票方式的兼并在并购后的五年中收