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论财务杠杆正效应条件及实质 　　摘 要：财务杠杆正效应是指企业由于合理使用财务杠杆而引起的权益资本利润率的提高，具体地说，就是由于负债定期定额税前付息，企业息税前利润率高于负债资本边际成本而引起的权益资本利润率的提高。运用数理分析方法详细讨论了财务杠杆正效应需要满足的条件；息税前利润率大于有息负债利率：其实质是超过负债利率的回报与节税利益。另外，也得出财务杠杆度大于1并不意味着财务杠杆正效应 关键词：财务杠杆；正效应；无息负债 中图分类号：F23 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki2016.31.043 财务杠杆效应研究有很多（张鸣，1998；李心愉，2000；徐春立，2006；余海宗和陈文武，2014），这些文献主要就获得财务杠杆正效应的条件进行了讨论。但主要考虑负债的财务杠杆正效应作用，没有考虑优先股以及融资租赁所导致的财务杠杆正效应作用，也没有考虑无息负债对财务杠杆正效应的影响；对财务杠杆正效应的条件的讨论不够充分；对财务杠杆正效应的实质探讨不足。由于对财务杠杆正效应的条件和实质的认识不足，导致相关实证的结果出现矛盾。本文试图全面地讨论财务杠杆正效应的条件和实质 1 财务杠杆正效应及其条件 财务杠杆，又叫筹资杠杆或融资杠杆，它是指由于固定债务利息和优先股股利的存在而导致普通股每股利润变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象。借鉴经济学中的价格弹性概念，财务杠杆系数就是净利润对EBIT的弹性。财务杠杆正效应又叫财务杠杆利益，是指企业由于合理使用财务杠杆而引起的普通股回报率的提高，也就是相比于不采用财务杠杆，企业采用财务杠杆后的普通股回报率更高的现象。此时，企业通过利用财务杠杆达到了“借鸡生蛋”的效果 由财务杠杆正效应的定义，可以推导得到财务杠杆正效应应该满足的条件：息税前利润率大于负债利率 如果存在融资租赁，则需要将融资租赁的租金中的利息和本金部分，分别以负债利息和优先股的方式按上述条件进行处理 一旦财务杠杆正效应的条件不满足，则出现财务杠杆负效应。也就是企业相对于不负债（或不发行优先股），由于负债（或发行优先股）导致普通股股东的回报更低的不利现象 财务杠杆正效应的条件直接影响对财务杠杆正效应（以及负效应）的定义。本文认可徐春立（2006）的观点：“当资产的基本收益能力（亦称资产报酬率，指息税前利润对资产总额的比率）大于债务的利息率时，或者当企业按固定成本财务费用取得的资金所获得的收益大于所支付的固定财务费用时，负债筹资所带来的净收益归属于股东，负债能够增加普通股东的报酬――每股盈余，负债具有正向的财务杠杆作用；当资产基本收益能力小于负债的利率时，负债具有减少每股盈余的负向作用。”而模糊（或错误）的条件将导致对财务杠杆正效应（和负效应）的定义模糊（或错误）。比如，杨光和于洋（2012）认为“负债融资适度，企业会因此获得财务杠杆利益。否则，不但权益资本要遭受损失，放大的财务风险还可能导致企业陷入财务危机甚至破产。”他们将负债率适度与否，作为财务杠杆正效应与负效应的条件，但无法说明负债率适度的标准 2 财务杠杆正效应的实质 财务杠杆正效应，使得普通股股东获得更多的回报。这个回报究竟来源于哪里呢？ 先考虑负债的情况 财务杠杆正效应的价值，即超额利润（APE）由两个部分构成：超过负债利率的回报和节税利益（公式9）。当总资产税后营业净利润率大于负债利率，则构成超额利润的两个部分都是正数；如果总资产税后营业净利润率等于负债利率，则超额利润仅来源于节税利益；如果总资产税后营业净利润率小于负债利率，则超额利润来源于抵减后节税利益的剩余部分。这就是财务杠杆正效应的实质。“超过负债利率的回报”也可以表述为“（通过负债）降低企业总资本成本的作用” 优先股股利在税后支付，因此，优先股导致的财务杠杆正效应价值仅仅是超过优先股股利的回报。如果同时存在负债和优先股，则有 AP?E=（NOPATA-i-PRdB）B+iBT=（NOPATAB-iB-PRd）+iBT（10） 公式（10）表明，超额利润（APE）由超过负债利息和优先股股利的回报和节税利益两个部分构成 融资租赁的租金可以分解为利息和本金两个部分，因此，融资租?U所导致的超额收益，可以视为同时存在负债和优先股的情况 综上所述，财务杠杆正效应的实质可以表述为：（负债利息支出所带来的）节税利益和收益超过固定性财务费用（利息费用和优先股股息）的回报 3 结论 在政府“去杠杆”政策的条件下，企业如果不能合理运用财务杠杆，严格控制负债，则有一定可能会使企业产生较为严重的财务风险。财务杠杆利用得好，可以产生财务杠杆正效应。但其是一把双刃剑，有时也会产生不利的后果。本