家族控股、终极所有权及企业绩效——来自我国上市公司的经验证据.pdfVIP

财贸研究 2009．4 家族控股、终极所有权与企业绩效 来 自我 国上市公司的经验证据 石水平 石本仁 (暨南大学 管理学院，广东广州510632) 摘 要：借鉴Driffield等(2007)的研究方法，运用终极产权论追踪上市公司的终极控股股东， 分析我国家族企业金字塔结构下的控股股东和终极所有权对企业绩效的影响。研究发现：第一大 股东持股比例与企业绩效呈倒U型关系，第二至五大股东持股比例之和与企业绩效呈u型关系； 家族上市公司的企业绩效与家族控股股东的控制权负相关，与现金流权正相关，与超控制权负相 关；另外，家族上市公司的企业绩效与是否委派管理层负相关，与董事长与总经理是否合一负相关。 同时，按家族控股股东的控制权大小分组检验也得到了类似的结论。 关键词 ：家族治理；金字塔结构；现金流权 ；超控制权 ；企业绩效 中图分类号：17272 文献标识码 ：A 文章编号：1001—6260(2009)04—0110—08 一 已I考 、 ●口 西方主流经济学曾认为，家族企业是一种落后的企业组织形态，用家族规则来管理企业也是一种落 伍的管理方法。但是，纵观企业的制度变迁与发展历程，家族企业在各个发展阶段均是最为普遍的企业 组织形式，显示出强大的生存竞争力。Anderson等(2oo3)研究发现，美国标准普尔500强中约 1／3的公 司长期被家族拥有，这些家族平均持有近 19％的公司股份。Claessens等(2000)研究了东亚9个国家或 地区共 2980家上市公司的股权结构，发现家族上市公司在东亚广泛存在，并且多数公司的管理层被家 族股东控制或参与。苏启林等(2003)认为家族企业最广泛使用的控制权增长方式有以下三种：(1)发 行多种股票；(2)交叉持股(cross-holdingofshares)；(3)金字塔式控股 (pyramidownership)。其中，金字 塔结构指拥有某一家公司的多数股份，而这一家公司又持有另一家公司的多数股份，这一过程可以被多 次重复。金字塔结构的显著特征是控制权与现金流权相分离，这在我国证券市场上已经比较常见。 长期以来，家族企业的效率问题一直是学术界争议较大的焦点。尽管国内外学者进行了大量的理 论与实证研究，但这些研究成果各执一词，并没有形成统一的观点，这为本文的研究留下了广泛的空间。 不少国外文献指出，金字塔结构引起的控制权与现金流量权的分离降低了公司价值(Haw，etal，2004； Yeh，2005；Lee，2006)。那么，金字塔结构的分离程度在多大程度上影响家族上市公司价值?这种股权 性质的差异能否对金字塔股权结构与公司价值关联性产生影响?这些问题的研究对于我们深化对家族 收稿 日期：2009—03—3l 作者简介：石水平 (1977一)，男，湖北仙桃人，管理学博士，暨南大学管理学院讲师。 石本仁 (1964一)，男，湖北荆州人，管理学博士，暨南大学管理学院教授，博士生导师。 基金项 目：国家自然科学基金项 目“我国家族企业信息传递机制研究”、教育部人文社会科学研究项 目“财权、财务制度与新 《企业财务通则实施——基于中央国有企业的问卷调查”(08JA63oo3O)和国务院侨办青年课题 “我国新创侨资企业持续成 长与侨务政策研究——基于社会资本融合的分析”(GQBQ2009031)的阶段性研究成果，同时感谢暨南大学会计学系育题基金 的资助。 一 ll0 一 上市公司金字塔股权结构的理解有重要的意义。 二、理论分析与研究假设 尽管国外考察家族所有权对企业绩效影响的文献很多，但 尚没有一致的研究结论。一方面，肯定家 族企业的积极意义，如Shleifer等 (1986)研究发现，家族企业的股权集中可以使控股股东有足够的激励 去收集信息并有效监督管理层，避免股权分散下的 “搭便车”行为，解决外部股东与内部管理层在投资 机会、业绩表现等方面的 “信息不对称”问题。Barontini等(2005)对欧洲