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2007 年 11 月 30 日 房地产行业 中金公司研究部 不为浮云遮望眼 分析员：白宏炜 baihw@ 联系人：孙贤兵 sunxb2@ ——当前热点房地产问题探讨 (8610) 6505 1166 要点： 调控政策加大了房地产行业发展的不确定性，房地产股票因之而下跌。我们对信贷紧缩、廉租房政策、土地风暴等热点问 题进行了分析。结论是调控不会影响行业走势，08 年房价仍将上涨，上市公司业绩乐观，建议增持行业龙头。 信贷紧缩会降房价吗？ 信贷紧缩有两个内容。对按揭贷款的政策是抑制需求的，但影响仅限于今年年底，08 年将放开。按揭贷款属于优质贷款是各大银行争 取对象；而对开发商的贷款在 08 年仍将较为严格，加上资本市场再融资的暂停，开发商资金压力较为严重。而这将抑制供给，分析 04 年信贷紧缩的结果，开发商并没有预期那样低价甩卖房子，房价上涨明显，主要原因是企业通过预售款和自有资金提升弥补贷款减少； 目前银行贷款占资金来源20% ，考虑到房价涨幅较高，08 年信贷紧缩结果将会是区域性房价调整，珠三角受到影响大一些，但调整幅 度有限。 廉租房、经济适用房政策改变行业规则？ 我国房地产政策将向保障性住房倾斜，通过分析新加坡和香港廉租房和公屋（经济适用房）发展模式，我们认为这是解决居者有其屋的 重要部分。结构性的调整将带来行业主体的变化，这个过程将主要通过“双 70%”等土地出让、信贷和税收政策逐步调整实现，短期内调 整将带来存量土地价值进一步拉升，项目利润率理论上将继续上升。中长期看，行业利润率将会落到合理水平，上市公司未来发展空间 更多将通过行业集中度的实现，资金和品牌是胜出关键，国有地产公司将会受益。 土地风暴刮来什么？ 我们粗略估算，存量土地可形成的未来商品房供应建筑面积约为 33 亿平方米。在竣工和销售面积为 10%年增幅假设下，现有土地储备 （含在建面积）最多可供未来4-5 年之用。所以我们认为虽然土地在政策高压下进入市场会加速，但考虑到目前销售/预售面积远大于 竣工面积（1.8：1 ），供求关系有望逐步缓解但尚不足以逆转供求差，因而房价下跌可能性不大。对于上市公司来说，部分土地储备较 多的公司必将加快开发步伐以免除缴纳闲置费用等风险，从而有使得公司业绩更快释放的可能。 后续调控还有什么？ 调控是常态，在供给难以大幅增加的情况下，房价不会下跌，调控政策出台带来的股价下跌自 04 年以来重复了 5 次，每次都是买股票 的好时机，此次也是一样；未来看后续政策主要方向是①改善供应结构②打击囤地③税收抑制高端及投资需求。改善供给结构意味着中 高端商品房供应量减少，而经济适用房短期之内是不能面对中产阶级的；打击囤地是政府需要做的，但执行效果需要观察，且对供给增 量的释放作用不大，因为新增土地供应量一直在减少；我们认为税收政策是政府的杀手锏，其作用不容低估，但政府以稳定房价为目的， 经济向好而房价大幅度下跌的可能性不大。 怎样投资地产股票？ 目前的宏观调控将影响09 年以后企业盈利增速。在我们 08 年的盈利预测中利润率假设低于 07 年实际状况，可以缓冲售价与销售量降 低的风险，结算面积预测比公司计划的竣工面积有 20%左右的减少量，也有调整余地。此外，公司有可能加快销售应对信贷紧缩，反 过来有利于业绩释放。我们重点关注的龙头企业经过调整目前的价值已经显现。股票选择：A 股首选金地集团、招商地产、万科、华发 股份；B 股首选万科 B 、招商局B；H 股首选中国海外、华润置地、首创置业。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供本报告 的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 当前热点地产问题探讨：2007 年 11 月 30