中国制造业上市公司资本结构动态调整探究.doc

中国制造业上市公司资本结构动态调整探究 　　摘要：文章选取2009―2015年度制造业上市公司数据为样本，??建包含生命周期变量的资本结构动态部分调整模型，检验不同生命周期阶段资本结构的调整速度。研究结果发现，由于企业生命周期不同阶段自身特征的差异，资本结构的动态调整速度明显不同，成长期最快，成熟期其次，衰退期最慢 关键词：企业生命周期 资本结构 动态调整速度 一、引言 资本结构动态调整的研究前提是存在目标资本结构，为持续经营，企业会不断向目标资本结构进行动态调整。已有的研究表明，目标资本结构的选择与资本结构动态调整的过程受宏观经济、公司自身特征以及时间等因素影响，其中公司自身特征的改变是调整的根源，主要包括企业规模、盈利能力、成长性和资产有形性等。企业生命周期理论认为企业自身特征在生命周期不同阶段呈现较大差异，且国外研究表明实际资本结构在企业发展的不同阶段持续向目标资本结构进行调整（Cook and Tang，2010）。因此，考察资本结构动态调整在生命周期不同阶段的表现十分必要 目前，国内学者主要在静态层面上研究生命周期不同阶段资本结构的差异性，忽视了资本结构动态调整的行为。在我国现实国情下，资本结构在企业生命周期的不同阶段是否存在显著差异？其向目标资本结构的调整速度是否相同？为此，本文从企业生命周期视角，以我国2009―2015年期间持续存在的制造业上市公司为研究对象，构建包含生命周期变量的资本结构动态部分调整模型，检验不同生命周期阶段资本结构的调整速度 二、文献回顾与研究假设 （一）企业生命周期与资本结构 现代资本结构理论的开端是Modigliani和Miller（1958）的MM理论，对资本结构的研究，国内外学者得出了较为一致的结论，认为企业资本结构决策的根本在于其自身特征，即企业规模、资产有形性、盈利能力、产品独特性及非债务税盾等。动态资本结构理论兴起后，对企业目标资本结构的拟合估计也是从上述自身特征出发。杨德权、邱斯莞（2006）运用GLS方法回归得出结论，上期资本结构、固定资产比例与目标资本结构正相关，获利能力、通货膨胀率与目标资本结构负相关。刘树海（2012）实证研究发现，流动资产占比、固定资产占比、非负债税盾、获利能力与目标资本结构负相关，公司规模与目标资本结构正相关。盛明泉等（2012）实证研究发现公司规模、非负债税盾、获利能力与目标资本结构负相关。因此，企业自身特征是企业实际资本结构和目标资本结构选择时考虑的关键因素 支持企业生命周期理论的学者认为，生命周期不同阶段的自身特征显著不同，如企业规模、盈利能力、竞争能力等。同时，企业生命周期会影响企业的融资偏好（唐澜殊，2008），进而影响企业的资本结构。基于此，本文认为企业的资本结构决策对生命周期各阶段不同状态具有明显的依存特性，并提出假设1： H1：企业资本结构在不同生命周期阶段具有显著的差异 （二）企业生命周期与资本结构调整速度 对资本结构动态调整考察的关键指标是调整速度，研究发现调整速度受企业特征、经营风险等影响。屈耀辉（2006）实证研究表明企业规模、产品特征、经营风险与资本结构调整速度负相关。连玉君、钟经樊（2007）实证得到，成长性与资本结构调整速度正相关，企业规模、行业类别与资本结构调整速度不相关。黄辉（2010）实证结论表明负债融资约束与资本结构调整速度负相关，成长性与资本结构调整速度正相关。王丽娟（2015）研究发现企业规模越大，成长性越好，抵押能力越强则促使企业更容易获得外部资金，从而加快资本结构的调整速度。根据以上研究结论，结合生命周期不同阶段的特征，处于成长期、成熟期企业的成长性较好，调整速度会高于衰退期。基于此，提出假设2： H2：处于成长期企业的资本结构调整速度最快，成熟期次之，衰退期最慢 三、研究设计 （一）研究模型 本文参考Cook and Tang （2010）、屈耀辉（2006）等的做法，将目标资本结构设定为线性函数形式，如公式（1）所示： TL*i，t=■αjXj，i，t-1 （1） 其中，Xj，i，t-1（j = 1，2，…，L）表示影响i公司第t年目标资本结构的L个公司特征变量，??j是第j个特征变量的系数 公司向目标资本结构调整的方程如公式（2）所示： TLi，t-TLi，t-1=δi，t（TL*i，t-TLi，t-1） （2） 其中，TLi，t表示i公司在第t年的实际资本结构。δi，t表示公司资本结构的调整速度，衡量资本结构向其最优水平调整的快慢，间接反映公司调整成本的大小 为检验不同生命周期阶段公司资本结构调整速度的差异，借鉴Hovakimian等（2001）的研究，加入生命周期变量构建目标资本结构的