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从政策角度看城投债置换风险及机遇 　　城投债的偿债能力，在很大程度取决于城投平台再融资政策、地方政府融资政策和外部支持政策 在最后期限的压力下，地方政府会使投资人做出选择，潜在的风险和矛盾将显性化，投资人也会面临估值风险和违约风险之间的权衡 把握政策方向和主要矛盾，是理解城投债投资风险和机遇的关键 2016年城投债市场回顾 （一）城投债一级市场：发行显著放量，信用资质下沉 按照Wind资讯分类，2016年我国城投债发行总量达2.43万亿元，较2015年增加6531亿元，同比增长37%。其中，城投私募债发行4959亿元，公募债发行1.93万亿元。在经历2014―2015年城投融资政策由紧到松的转变后，2016年地方政府债发行量高达6万亿元，城投债的发行也显著放量，创历史新高 从信用资质看，发行主体的行政级别和信用资质明显下沉。2016年AA及以下主体评级的发行规模占比48.2%，较2015年提高5.6个百分点，其发行量增长4414亿元至1.18万亿元；从发行主体的行政级别分布看，省及省会级占比下降近10个百分点至50.1%，而县及县级市城投债发行量则从1674亿元翻倍至3307亿元，占比扩大4个百分点至13.7%（见图1、图2） 2016年各省私募城投债发行也显著扩张，尽管地方债和公募城投债发行放量增长，但受地方和城投平台融资政策限制，仍有大量信用资质和评级低、负债率高、融资渠道不畅的主体，只能发行利率较高的私募城投债融资。从各省私募城投债发行分布看，江苏省城投私募债发行量最大，达1371亿元，湖南省、浙江省的发行量分别达到536亿元和404亿元，发行主体的信用资质不断下移 笔者以各省债务余额与财政收入的比值作为指标，分析各省的债务负担率。其中，贵州省、青海省等在250%以上，这些地区财政收入偏弱、债务负担率较重，自身造血能力差，无论其地方债还是城投债的偿债来源，可能在很大程度上都依赖于持续再融资和财政补贴支持，经济和财政实力的弱化将导致未来偿债风险上升 （二）城投债二级市场：从“国开化”转向“产业化” 作为信用债里中长久期、信用风险偏低的品种，城投债在2016年的走势跌宕起伏 1.资产荒和配置需求推动城投债收益率和信用利差不断走低 2016年初，随着股市熔断大跌、汇率快速贬值、海外市场动荡，债市成为避风港，叠加机构在年初配置需求如火如荼，城投债收益率整体一路下行20～50bp，不同评级与期限信用利差压缩10～20bp，低评级、长久期压缩幅度更大，与同类产业债利差倒挂30～50bp 2.提前置换风波出现，引发市场担忧 在一季度经济和信贷增长超出预期，MPA考核下资金面紧张，以及大宗商品与房价大涨的冲击下，二季度债市经历了一轮调整下跌。4月份“14宣化北山债”、“14海南交投债”宣布提前置换引发了信用无序违约的担忧，城投债收益率大幅上行，整体反弹20～50bp，中低评级城投债上行幅度更大，信用利差走扩 3.牛市重现，利率再创新低 进入三季度，房地产开始降温，经济下行风险加大，海外黑天鹅事件频发，负利率形势突出。高收益资产稀缺加剧了机构“资产荒”，买盘扫平一切生息资产，城投债有刚性兑付信念的支撑，收益率更是大幅下行，高等级城投债收益率整体下行20～50bp，而中低评级大幅下行45～100bp左右，城投债绝对利率、信用利差、等级利差、期限利差均压缩至历史最低，5年期、AA级城投债更是比同类产业债利差低100bp 4.提前置换风波再起，投资转向产业债 四季度，在?币政策转向，资金利率中枢抬升，MPA考核升级，海外美联储加息和特朗普刺激政策共振，机构代持违约冲击等多重因素影响下，债市出现急速下跌。11月又出现城投债提前置换风波，收益率大幅上行110～140bp，信用利差较三季度大幅走扩65～100bp。由于城投债置换风波未平，而周期性行业盈利加速复苏，市场投资者出现弃城投债转追产业债的趋势，5年期、AA城投债与同类产业债利差大幅走扩，最终倒挂并高出50bp 地方政府和城投平台融资政策梳理 城投债的偿债能力，在很大程度取决于城投平台再融资政策、地方政府融资政策和外部支持政策。从2015年以来，城投平台融资经历了先松后紧的过程，2015年地方债置换额度大幅提升，城投平台发债限制小幅放松，国家发展改革委推出鼓励专项建设债、项目收益债等政策，为地方城投平台提供新的融资来源。但上述政策并没有突破《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）和新《预算法》对于城投和地方债务边界划分的基本原则。2016年，在政策层面开始重申地方政府的债务边界范围，提出地方政府财政重整计划，规范地方和城投平台融资行为，撤销部分省市违规担保承诺函，厘清企业与