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人民币是否还会继续贬值？SLJ Macro Partners?任永力?汪阳正璇?日前中国央行行长周小川（见上图）接受《财新周刊》的专访，这是其沉默数月后与市场交流的重大事件，其回答明智而务实。这次专访透露什么与人民币有关信息？（1）人民币发生一次性大幅贬值的可能性很低。（2）供应方的结构性调整将是本届中国政府的主旋律。需求管理和外汇干预只是波浪，结构性调整才是潮汐。（3）人民币指数仍然被高估12%左右，适当调整既合时宜又再所难免。（4）人民银行对于人民币一篮子货币采取务实而非武断的态度，一篮子货币权重设置有灵活性，未来或将加入反映宏观数据的因素。中国外汇交易中心(CFETS)人民币指数仅仅是个起点，并非刻板标准。（5）考虑到中长期金融市场改革相悖，北京实施资本控制的可能性不大。但是，其对现有法律法规的执行程度可能会加强。我们相信中国外汇储备将持续下降的主因在于大量被压制的私营部门资产对外多元化需求。一次性贬值与渐进性贬值。国家政策制定除了客观逻辑，主观判断和文化差异往往起决定性作用。香港、新加坡和瑞士有很多相似之处，如经济规模，发展水平，开放程度以及金融的重要性； 然而其汇率制度却截然不同。香港采用无对冲的固定汇率制度，瑞士央行则运用灵活的市场决定机制，而新加坡则介于两者之间既灵活又不乏规则。相似经济体的汇率制度差异正好强调了文化差异在决定汇率制度时的重要性。客观上选择灵活或固定汇率并没有绝对标准，而中国的外汇机制将从香港框架移动到新加坡框架，从与美元大幅挂钩移动到以一篮子指数为指导。理解央行的偏好非常重要。一方面，中国文化应对变化时偏向渐进性而非“冷火鸡”法，而在人民币该如何调整的市场争论中，文化因素可能正与之相关。主张人民币一次性大幅贬值的群体多半是西化的华人或外国人。如果中国一次性大幅削弱人民币，或可有效削弱人民币贬值预期，从而对资本外流有立竿见影的效果。而主张渐进性调整的多半是传统华人。该理论强调流动性优势，并注重其他资产价格风险。一次快速大幅贬值理论上可以防止资本外流，但很容易引发全球和国内金融市场无休止的紧张情绪。瑞士央行选择了“快”的战术。而周行长明确表示，中国会选择“慢”的方式。即中国人民银行宣布中国不会出现一次性贬值。况且，中国目前还没有出现过类似于日本央行和瑞士央行的言行不一的情况。人民币估值与一篮子货币。货币估值并不存在一套共识度高的框架，其概念相对主观。方法包括购买力平价(PPP), 基本均衡汇率 (FEER) 和行为均衡汇率（BEER）。 PPP过于浅显缺点众多，FEER无法直接提出适合国家的可持续储蓄投资余额，而BEER相对计算货币公平价值。运用9种BEER模型，计算结果显示人民币在2012年以前价值低估，而2012年以后逐渐价值高估。按照CFETS一篮子指数，目前人民币指数的公平价格约在85左右，被高估12% 左右。周行长在专访时也谈到了有关一篮子指数的几个问题。首先，CFETS一篮子货币的权重会随着时间的推移而进行技术改进。韩币目前不在一篮子货币中，而其是中国的重要贸易伙伴。其次，一篮子货币的引入在时间维度上增加了央行政策的灵活性。由于中国的经济基本面与经济伙伴随时间而变化，货币政策灵活空间对于北京的决策很重要。第三，周行长承认引导人民币走向市场均衡以达到到货币稳定水平的重要性。而金融部门改革应提高中国资产对投资者的吸引力，并对经济产生正效应。而目前我们认为人民币价值高估，而该紧张情绪将由美元兑人民币走势以及外汇储备进一步下降来反映。资金外流与资本外逃。众所周知中国外汇储备正在减少，而中国收支数据表并没有清楚地表明资本外流的走向和形式。周行长提到这可能源于中国企业偿还美债的需要。自2005年以来人民币单向升值，在美国利率较低和美元贬值预期下，许多企业开始用美元融资。事实上，这种逻辑在大多数高收益新兴市场经济体普遍存在。而过去三年，这种悬挂的美元债务的偿还已成为推动美元兑新兴市场货币走高的主要驱动力。周行长强调人民银行将不容忍届资本外逃和外国投机，很显然，央行会故意增加人民币波动从而摆脱押注于大幅人民币贬值的投机者。换言之，央行通过直接干预和设定每日中间价，将有可能引入人民币美元人工波动，但这不应改变美元兑人民币的本质趋势。相反可持续的人民币长期走势应取决于资本外流。而资本外逃仅占近期资本账户变化的一小部分。同时，周行长可能低估了私营部门投资组合多元化需求的大小和强度。相对日本和韩国，中国私营部门投资组合的多样性很低。我们14年的计算结果表明，中国私营部门的购买力高达3万亿美元。如果我们的观点是正确的，那么目前我们只看到了其中四分之一。因此，即使中国企业还美债，中国对美元的需求可能还会保持强劲势头。关于用货币贬值来保持贸易竞争力的观点，我们很早就开始质疑。中国的贸易顺差几乎是07年金融危机前的一倍