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我国周期型行业信用债券风险管理 　　2014年3月5日，“11超日债”不能足额偿还应付债券利息，打破刚性兑付，成为我国首例违约的债券。之后，信用违约不断出现。截至2016年8月中旬，共有65只债券实质违约，涉及37家企业。其中2014年违约5只，2015年违约19只，2016年截至8月8日已经违约41只，呈逐年增加之势。违约债券余额约381亿元，其中2014年11.6亿元，2015年115.6亿元，2016年截至8月8日253.81亿元。信用违约基本上涉及所有的公司属性，既包括民营企业，外资企业与合资企业，也包括地方国企和中央企业。从债券类型看，包括超短期融资券、短期融资券、一般企业债、私募债、定向工具等。我们可以看到，14年开始的信用违约打破了央企、城投债刚性兑付的神话，也打破了短融、超短融不会违约的信仰 根据信用债违约的行业类型，我们可以大致将信用债违约划分为周期型行业的信用违约和非周期型行业的信用违约。在当前经济下行的背景下，周期型行业的信用违约非常突出。钢铁（8只）、煤炭（3只）、建材（7只）、机械（6只）、贵金属（6只）这些强周期的传统行业违约最为突出。周期型行业的信用违约以国企为主，这些企业同时遭遇业绩下滑与资产负债率升高的双重压力而出现信用违约。非周期型行业的信用违约与行业的关系相对不是那么密切，更多是企业自身的原因 截至2016年8月15日，违约的65只信用债中，仅有11只获得足额兑付，进行兑付的以非周期型行业企业为主、民营及外资企业为主。民营及外资企业大多通过抵押贷款、债务重组、资产重组、出售资产、主承销商支持等方式多方筹集资金完成兑付，而国企则更多依靠寻求政府与母公司支持完成兑付（表1） 这反应出两个基本问题：第一，周期型行业信用违约多，而兑付少，兑付的也主要依靠政府及母公司支持，反映出当前周期型企业现金流仍然困难；第二，政府及大型央企在违约国企的债务偿还中起到重要作用，这为国企债券融资提供了额外保证，刚性兑付及隐性担保仍然存在，这可能会扭曲信用债评级及收益率 周期型行业信用违约原因 市场经济下，信用违约难以避免，而发生信用违约根本原因便是企业债务负担过重，杠杆率过高，企业依靠自身现金流尤其是经营活动现金流难以支付到期本息。明斯基曾将债务型融资者分为对冲型、投机型和庞氏融资者三类，它们之间并不是固定不变的，随着经济环境的变化及企业经营状况的变化，三者也在不断转变。明斯基的金融不稳定假说就认为经济体系是基于安全边际进行借贷的复杂体系，经济稳定时期会提高企业家、银行家的对未来现金流的乐观预期，从而增加投资，这其中部分投资对融资需求又具有刚性，导致成本增加、利率上升、融资主体从对冲主导型向投机及庞氏主导型转变，加大了金融体系的脆弱性，直至金融危机爆发。此外，危机爆发后，即便央行迅速降低短期利率并提供流动性，使得企业融资成本降低，但企业的未来现金流预期也在下降，这也会导致投机型、庞氏融资者的增加。在这种情况下，企业将出现大规模的违约进而兼并、重组与破产清算 20世纪80年代中期后，随着各国央行紧缩性货币政策的出台，高通胀得以终结，利率不断下行。与此同时，苏联解体、东欧剧变使得“冷战结束”，原社会主义国家也采取市场经济改革，加快了全球一体化的步伐。利率的下行与全球化的加快使得世界经济进入“大缓和”时期。中国自20世纪70年代末开始的改革开放进程使得中国成为全球化与“大缓和”时期的最大受益者之一，以高投资与高出口取得近30年年均约10%的高速增长。与中国高投资、高增长相伴的是中国银行体系主导的金融体系下的高信贷。这也就意味着我国企业外部融资主要依靠银行信贷。而银行信贷作为一种债务融资工具，倾向于提高企业杠杆率，使得中国企业的杠杆率高居世界之首（图1） 高杠杆率在经济高速增长时期，能够大大提高企业的资本回报率。但一旦经济增速下滑，高杠杆率将大大侵蚀企业经营活动的现金流与企业利润，容易使得企业陷入流动性危机。随着2008年金融危机的爆发，世界经济进入一个新的阶段，由“大缓和”进入“大衰退”“大停滞”时代，中国经济也进入“新常态”，中国经济增长速度进入中高速阶段、经济发展方式也将从要素增加转变为更加依赖全要素生产率的提高，也就意味原先的高投资、高出口、高增长局面难以再现。必须认识到，这不是一般性的经济周期，是经济结构的调整，发展方式的转变 在这种大的转变下，原先高杠杆尤其是周期型行业中的企业必将受到巨大冲击。亚洲金融危机之后，国际金融危机之前，我国经济高速发展，经历一轮经济繁荣。周期型行业中的房地产、钢铁、煤炭、水泥、建材、有色行业也获得很好发展。这些行业因为重资产、投资周期长，杠杆率也普遍较高。在经济下行，未来很可能“L”型的环境下，这些行业出现信用违约的概率要大大增加。对此，我们对201