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房地产过度投资及投资效率探究 　　【摘 要】中国经济进入“新常态”以来，各级政府面对经济增长放缓现状，又产生了通过刺激房地产拉动经济的冲动，造成特别是一二线城市投资热度不断提升，地王频现。这也引发了各界对房地产投资过度的担心，尤其是在商品房库存高企，销售速度缓慢的状况下 过度投资的研究由来已久，学者通过信息不对称，委托代理，自由现金流假说对其进行分析和定义，由此也产业了一些过度投资的实证方法其中Richardson的预期投资模型运用最为广泛。通过预期投资模型，可以实证并量化中国房地产上市公司的过度投资现象。此外，基于过度投资的定义，过度投资也反应在投资无效率上。因此通过数据包络分析，可以考察房地产企业的投资效率状况并找到过度投资的要素所在 通过对2008―2015年房地产上市公司截面回归，分析得出房地产公司过度投资，透过对这八年间财务数据的DEA分析，得出公司的投资效率。通过分析发现，每年都有超过一半的样本公司存在过度投资，每年投资无效率的公司也超过一半，这些公司的投资无效率主要反映在管理营销费用过和融资成本过大 【关键词】过度投资 投资效率；预期投资模型；数据包络分析 作为为刺激经济的“三驾马车”之一，在经济受到冲击处于下滑态势时，投资特别是房地产投资成为阻止经济状况恶化的良药。当前许多地方政府通过刺激固定资产投资尤其是房地产投资拉动经济，由此带来了房地产开发的大规模扩张。房地产投资热度居高不下的同时，随着多地商品房库存量走高、有价无市，“鬼城”频现，部分地区楼市崩盘，对于房地产投资过度、投资效率低下的质疑不断涌现。面对房地产投资过量问题，本文从房地产上市公司视角出发，根据公司自身财务状况量化房地产上市公司层面过度投资，并分析投资效率并指出过度支出的项目是什么，并据此得出建议结论 一、房地产过度投资及投资效率的研究综述 过度投资最早由Jensen（1976）作出定义。他认为，在大量的自由现金流面前，管理者容易产生向背离利益最大化目标的项目投资的动力，由此导致企业过度投资。此后学者从现金流角度入手，开始实证过度投资的存在。学界在量化过度投资方法选择上，通常选用三类模型：Fazzaris、Hubbard、Peterson（1988）建立的现金流敏感性模型、Vogt（1994）创建的现金流投资机会交叉项判别模型和Richardson（2006）预期投资模型。其中Richardson的预期投资模型因为能够度量过度投资的量而被应用最为广泛 根据Jensen自由现金流假说定义的过度投资，同样可以把过度投资理解为投资效率的不足，因而评价投资效率也应该是研究过度投资的重要方法。DEA方法最早由Charnes等人（1978）提出。Banker（1984）提出用DEA方法来研究规模收益并在1992年提出了规模收益的估算方法。学者通过DEA方法构建多种模型衡量企业效率 综合学者的理论研究，国内外对于从现金流入手研究企业过度投资的方法基本形成共识，以预期投资模型验证过度投资的方法被学界广泛采用。学者对过度投资问题研究的细化主要是从具体行业或者具体影响因素展开，而对于过度投资本身的结构效率研究不足。正是基于此种现状，本文从过度投资的效率入手，借助效率评价最常见的DEA模型，评价过度投资的效率，由此是在哪些因素上的投资过量导致了投资效率的低下 二、模型选取与数据选择 穷小量，在运算中取正无穷小 模型（1）中， StockReturn为股票收益，但考虑到我国股市还不成熟，故本文在引用该模型时没有将其放到模型中去。很多学者在选择公司投资机会的替代变量Opp时候都选择了公司的托宾Q值，但由于数据库中许多样本的托宾Q缺失，故本文用营业收入增长率替代。模型其他变量定义如表1所示： 本文选取沪深两市A股房地产公司2008―2015年的数据为样本，选取2007年以前上市的房地产公司，剔除ST公司和有年度收入为0的公司，共保留99个房地产上市公司作为样本提取观测数据 三、实证结果与分析 1. Richardson模型回归结果 过度投资的存在性检验的目的是验证每年过度投资的存在性并度量过度投资程度。回?w分析主要考察模型的显著性以及Richardson预期投资模型的残差项，同时提取残差项，以便下文进行描述统计和进一步分析。为便于获取每年的过度投资，通过截面回归得出每年的过度投资量 Richardson预期投资模型以新增投资为自变量，考察现金、发展能力、上年新增投资等因素对其的影响并计算残差。从各年回归结果看，货币资金持有量、上年新增投资、企业规模与新增投资在绝大多数年份都有着较为显著的正相关。成长性对新增投资的影响与传统观念中的正相关不同，显著性不高且存在较多负相关的年份。其中的原因可能是由于房