MM定理原文翻译.docxVIP

资本成本，公司财务和投资理论 作者：佛朗哥.莫迪利安尼，莫顿.米勒 翻译：莫不造 目录  TOC \o 1-3 \h \z \u  HYPERLINK \l _Toc444459942 I．有价证券的价值、杠杆以及资本成本  PAGEREF _Toc444459942 \h 3  HYPERLINK \l _Toc444459943 A．未知现金流的资本化利率  PAGEREF _Toc444459943 \h 3  HYPERLINK \l _Toc444459944 B．债务融资及其对有价证券价格的影响  PAGEREF _Toc444459944 \h 4  HYPERLINK \l _Toc444459945 C．基础结论的一些条件及延伸  PAGEREF _Toc444459945 \h 6  HYPERLINK \l _Toc444459946 D．结论I和及其与现有学说的关系  PAGEREF _Toc444459946 \h 7  HYPERLINK \l _Toc444459947 E．基础结论的初步实证  PAGEREF _Toc444459947 \h 9  HYPERLINK \l _Toc444459948 II．投资理论分析的解释  PAGEREF _Toc444459948 \h 11  HYPERLINK \l _Toc444459949 A．资本结构和投资策略  PAGEREF _Toc444459949 \h 11  HYPERLINK \l _Toc444459950 B．结论三和公司财务计划  PAGEREF _Toc444459950 \h 13  HYPERLINK \l _Toc444459951 C．公司收入税对于投资决策的影响  PAGEREF _Toc444459951 \h 14  HYPERLINK \l _Toc444459952 III．结论  PAGEREF _Toc444459952 \h 15  假设：1.资金（储蓄）用于获得不确定收益，2.资本可以通过多种途径获得：可以只用债券融资（表现为货币索取权），也可以只发行股票（给予股票持有者不确定的税后收入分红）的多种方式，还可以两种一起用。对于在以上假设条件下的公司，“资本成本”指什么？这个问题至少有以下三种争论：1.公司财务专家考虑的是公司筹资的技巧，以便于公司能够生存和成长；2.管理经济学家考虑的是资本预算；3.经济学家考虑的是从微观和宏观两个层次上来解释投资行为。 在多篇正式分析中，至少经济学家们曾经尝试强调过资金成本重要性的问题，比如他们认为实物资产，比如债券，可以被看做固定收益的现金流。在这样的假设下，经济学家总结得到公司所有者的资本成本即债券收益率，然后得到了为人们熟知的结论：理性的公司将一直投资直到实物资产的边际收益等于市场利率。该主张显然服从两个确定相等的理性决策标准：利润最大化或者市值最大化。 根据第一个标准来看，能够增加公司所有者净利润的实物资产是值得持有的。但净利润只有在时才会增长。根据第二个标准（市值最大化），当资产能够增加股东权益价值时候值得持有，也即资产带来的市值增长超过持有的成本。但资产的价值增值是由它在市场利率水平下所产生的资本化的现金流决定的，并且只有在资产收益率超过利息率，资产资本化的价值超过成本。注意到这一点，故不论在何种构想下，资本成本等于债券利息率，而不论资金是通过借贷工具还是发行新的普通股股票。实际上，在确定收益的世界里，借贷和发股筹资相互之间有很大区别。 由于不确定性的存在，必须承认在尝试时候我们常常用到该类分析方法。该类分析典型形式就是在确定性分析的结果上附加在预期收益上减去的一个风险折价的概念（或者说是对于市场利率的风险贴水）。投资决策即基于“风险调整”或是“确定等价收益”的收益率与市场利率的比较。但是对于风险折扣的大小以及如何根据其他变量改变而调整，则仍没有人提出满意的解释。 作为一种方便的近似替代，通过确定性或是“确定等价收益”过程建立的公司模型在处理进行资本筹集和经济波动的粗略处理方面是被广泛认可的。这样一个模型是建立在众多理论基础上的，比如说我们熟知的肯尼亚总投资函数，总投资被写作利息率的函数，即与下面流动性偏好等式理论中所出现的无风险利率相同的利率。虽然有人可能会认为该近似数也已经足够精确了，但是在宏观经济领域有充足的证据可以质疑利息率是否真的如该分析所说的对投资利率那么大那么直接的影响。在宏观经济学领域，确定性模型几乎没有描述性价值，也无法给予金融学专家或管理学专家任何指导，因为他们的主要任务无法用这样一个轻视不确定