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论私募股权众筹中公开宣传规则的调整路径 ——兼评《私募股权众筹融资管理办法（试行）》征求意见稿 Study on General Solicitation Rule in Private Equity Crowdfunding On the Measures of Private Equity Crowdfunding (Exposure Draft) （刘明中国社会科学院法学研究所） 目次 引言：私募融资项下的股权众筹发行规则2 一、公开宣传禁令是限制私募股权众筹发展的制度瓶颈3 （一）投资者主体资格限制并非是限制私募股权众筹发展的罪魁3 （二）公开宣传禁令与股权众筹融资运行规律的内在矛盾4 1.融资信息的高效传播是众筹融资良性运转的基础5 2.公开宣传禁令对于私募股权众筹融资的负面影响5 （三）小结：公开宣传禁令的瓶颈效应7 二、私募融资公开宣传禁令的松动：从《美国证券法》到《JOBS 法案》 8 （一）公开宣传禁令解除的制度背景 8 1.作为公募与私募区分标志的公开宣传禁令 8 2.对于公开宣传禁令的反思和质疑9 （二）美国《JOBS 法案》对于私募融资公开宣传禁令的解除 10 1.私募融资发行和转售环节公开宣传禁令的解除 10 2.取消公开宣传禁令的相关配套措施 11 （三）小结：公开宣传禁令解除是传统监管模式的蜕变 14 三、打通股权众筹融资的任督二脉：公开宣传禁令解除的积极意义 14 （一）公开宣传禁令解除对股权众筹融资的促进作用 14 （二）以投融资主体为中心的风险预防机制足以维护私募融资的良好秩序 15 四、《众筹管理办法》的修改意见——设立公开宣传的安全港规则 17 （一）以安全港规则规制私募股权众筹的公开宣传行为 17 （二）公开宣传行为安全港规则的具体制度安排 18 1.融资者对合格投资者主体资格承担验证义务 18 2.对于公开宣传内容的规制 19 五、结语20 【内容摘要】在《私募股权众筹融资管理办法（试行）》征求意见稿中，证监会选择了 首先在私募融资市场中开放股权众筹融资模式。由于融资信息的高效传播是众筹融资模式良 性运转的基础性条件，因此，相较于对合格投资者主体资格的要求，私募融资发行规则中的 公开宣传禁令，将成为制约私募股权众筹产业健康发展的最主要制度瓶颈。美国《JOBS 法 案》创造性的解除了私募融资中的公开宣传禁令，而选择了以投融资主体资格为中心的监管 模式，此种监管模式的转变，为股权众筹产业的发展创造了良好的制度条件。结合我国现行 证券法律规范以及资本市场发展情况，《私募股权众筹融资管理办法（试行）》有必要适当 借鉴《JOBS 法案》的相关经验，设置针对公开宣传行为的安全港规则，允许私募股权众筹 融资者在履行合格投资者验证义务的前提下，以符合法律规定的形式和内容对其融资信息进 行公开宣传，从而实现投资者利益保护与资本形成效率提升之间的平衡关系。 【关键词】股权众筹私募融资 公开宣传 JOBS 法案 引言：私募融资项下的股权众筹发行规则 为了规范并促进我国股权众筹产业发展，证监会于2014 年 12 月18 日，向社会各界公 布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）》征求意见稿（以下简称《众筹管理办法》）， 在该办法中，立法者将股权众筹的法律性质定位于私募融资，并创设了“私募股权众筹”这 一全新的融资类型。而基于私募股权众筹的法律定位，《众筹管理办法》的主要条款基本沿 袭了《私募投资基金监督管理暂行办法》和 《证券法》中关于私募融资的监管规则，其中又 以发行规则最为典型。具体表现在以下三个方面： 第一，对合格投资者主体资格的要求。根据《众筹管理办法》第14 条之规定，私募股 权众筹融资的投资者必须是符合法定条件的合格投资者，筹资人不得向合格投资者之外的单 位或个人募集资金，而对于合格投资者的法定条件，《众筹管理办法》则基本照搬了《私募 投资管理办法》第12 条的内容，并无作实质性调